第四部分 宏觀經濟分析
一、世界經濟金融形勢
2012
年第三季度，全球經濟繼續緩慢增長。美國財政問題裹足不前。歐元區主權債務危機形勢依然嚴峻，經濟下行風險依然較大。日本經濟復蘇不穩，前景不明。新興經濟體增長勢頭普遍趨緩，部分國家仍面臨通脹壓力。
(一)主要經濟體經濟形勢
美國經濟增速有所加快，但財政問題仍裹足不前。得益于消費者31和聯邦政府支出增加及住房市場的持續改善，第三季度 GDP 增速有所回升，環比折年率增長
2.0%。但第三季度非住宅固定資產投資下降，中西部地區干旱導致農業庫存減少，出口額也出現了三年半以來的首次下滑，財政問題依然嚴峻，經濟依舊缺乏強勁復蘇的動能。目前美國經濟運行仍面臨“財政懸崖”和債務上限突破等不確定性因素。疲軟的就業市場將抑制信心恢復和私人消費增長的可持續性。美聯儲
9月將 2012 年美國實際 GDP 增長率中間趨勢值調低至 1.7%-2.0%。
歐元區經濟普遍下滑。歐債危機惡化導致歐洲經濟形勢更趨低迷。雖然在歐央行表達捍衛歐元的最強決心和推出二級市場直接貨幣交易計劃(OMT)之后，市場顯示出些許樂觀情緒，但重債國財政整頓計劃進展緩慢，市場對歐債危機解決的信心不足。歐元區投資整體下滑；9
月綜合采購經理人指數(PMI)降至 45.9，創 39 個月以來新低；失業率達
11.6%，創歐元區成立以來的歷史新高；通脹壓力有所回升，歐元區綜合物價指數(HICP)升至 2.7%。9 月，歐央行將 2012年歐元區實際 GDP
增長率預期值下調至 0.6%。日本經濟受出口減速和內需下滑影響，增速放緩。第二季度日本GDP
環比折年率較第一季度大幅下滑，其中個人消費支出、公共投資等指標環比均遜于第一季度，房地產行業也出現回調。原因一是受歐債危機等因素影響，出口部門繼續拖累日本整體經濟，上半年日本經常項目盈余同比下降
45%，創 1985 年有可比數據以來最低。7、8
月日本進出口再次連續兩月出現大額逆差。二是財政赤字和債務問題長期困擾經濟增長。雖然日本已經通過了提高消費稅率的法案，但其實32施效果及影響存在很大的不確定性。此外，日本經濟仍未擺脫通縮局面，核心
CPI 同比增速連續五個月為負值。大部分新興經濟體增速放緩，面臨跨境資本流動波動加劇和通脹壓力上行的挑戰。2012
年以來，受外部需求下降、經濟周期性下行等多重因素影響，金磚國家經濟增速普遍放緩，貿易狀況進一步惡化。
為此，一些國家如巴西于 8 月推出了新的經濟刺激政策。第三季度，一些新興市場國家 CPI
指數處于高位，顯示通脹壓力依然較大。近期發達經濟體新一輪寬松貨幣政策可能推升國際大宗商品價格，特別是糧食價格上漲將給新興經濟體帶來輸入型通脹壓力。
(二)國際金融市場概況
第三季度，歐洲主權債務危機解決取得一定進展，主要發達國家推出新一輪量化寬松政策，推動資本從美國重新回流新興市場，多數貨幣對美元匯率走升，美元廣義名義貿易加權指數加速回落。截止
9月末，歐元、日元對美元匯率分別為 1.2858 美元/歐元和 77.90 日元/美元，分別較 6 月末貶值 1.58%和升值
2.40%。智利比索、瑞典克朗、印度盧比等貨幣對美元匯率升值幅度超過 5%。
倫敦同業拆借市場美元 Libor 繼續走低。截至 9 月 28 日，1 年期 Libor 為 0.973%，比 6 月末下降 0.095
個百分點；歐元區同業拆借利率 Euribor 受歐央行降息及進一步寬松的貨幣政策等因素影響降至歷史低位。截至 9 月 28 日，1 年期 Euribor 為
0.684%，比 6 月末下降 0.529 個百分點。
重債國國債收益率下降。受預期影響，8月份市場風險偏好增加，美國、德國、日本等主要避險國國債收益率略有回升，意大利和西班牙等重債國國債收益率下降。9
月歐央行和美聯儲相繼宣布推出新一輪寬松貨幣政策后，重債國主要收益率迅速下降后保持穩定，主要避險國國債收益率也出現短暫下行。此外，第三季度歐美股市受政策刺激震蕩上揚，日本股市受國內經濟表現影響有所下跌。國際原油和黃金價格出現反彈。9月末，原油期貨價格較
6 月末上漲 14.5%，黃金現貨市場價格收報 1777 美元/盎司，較 6
月末上漲11.2%。工業金屬及農產品(5.33,-0.01,-0.19%)價格也有所上漲。34
(三)主要經濟體貨幣政策
受歐元區主權債務危機持續、歐美經濟復蘇遲緩等因素影響，主要發達經濟體進一步推出寬松貨幣政策。9 月 13
日，美聯儲宣布推出第三輪無明確數額限制的量化寬松政策(QE3)，將 0-0.25%的超低聯邦基金利率水平延長至 2015 年年中，并從 15 日開始每月購買
400億美元的抵押貸款支持證券(MBS)，維持現有“扭轉操作”不變。7月 5 日，歐央行宣布將主要再融資操作利率、貸款便利利率和存款便利利率分別下調 25
個基點至 0.75%、1.5%和 0%。9 月 6 日，歐央行決定推出在二級市場無限量購買三年期以內主權債券的直接貨幣交易計劃(Outright
Monetary Transactions，OMT)，以壓低成員國融資成本。英格蘭銀行繼續維持 0.5%的基準利率不變，于 7 月 5
日宣布將資產購買規模再次擴大 500 億英鎊至 3750 億英鎊，于 7月 13 日推出“融資換貸款”(Funding for Lending
Scheme，FLS)計劃，根據商業銀行和住房互助會向英國居民和中小企業發放貸款的情況，以低于市場利率的優惠利率向其提供長期融資。日本央行于 9 月 19
日決定將資產購買基金規模增加 10 萬億日元至 80 萬億日元，同時將截止日期延長至 2013 年底。
受外部經濟不確定性增加、自身經濟放緩影響，部分新興經濟體貨幣政策也趨于進一步寬松。印度 7 月 31
日宣布將法定流動比率從24%下調至23%，9月17日將現金存款準備金率下調25個基點至4.5%。巴西分別于 7月 11日和 8月 29日兩度下調基準利率共
100個基點至7.5%。韓國于 7 月 12 日下調基準利率 25 個基點至
3.0%。此外，越35南、菲律賓、哈薩克斯坦、匈牙利也分別下調基準利率。但俄羅斯于8 月 13 日將再融資利率從8%提高至 8.25%，是 2012
年以來首個加息的新興經濟體。
專欄 4
歐美央行新一輪量化寬松貨幣政策比較為應對歐債危機蔓延帶來的風險，緩解金融市場壓力并促進經濟復蘇，歐美央行近期分別推出了新一輪量化寬松貨幣政策，歐央行于 9 月
6 日出臺二級市場直接貨幣交易計劃(OMT)，美聯儲也于 9 月 13 日宣布實施第三輪資產購買計劃(QE3)。
雖然歐央行 OMT 與美聯儲 QE3 同屬量化寬松政策，且二者的購債規模均不設上限，但仍存在以下幾方面的區別：一是資產購買對象不同。歐央行 OMT
購買的是成員國剩余期限為 1-3 年的國債；美聯儲 QE3 購買的則是機構抵押貸款支持證券。二是操作主動性不同。歐央行 OMT
的附加條件較為嚴格，且需要成員國提出申請才可實施；美聯儲 QE3
雖然規定了每月操作量，但沒有具體操作時限約束，央行可主動入市購買債券。三是控制流動性規模的方式不同。歐央行實施
OMT時采取全額沖銷，對銀行體系流動性的影響相對較小；美聯儲 QE3 未安排沖銷措施，將直接增加銀行體系流動性。四是央行資產負債表面臨的風險不同。歐央行在實施
OMT 時對中央政府發行或擔保的債務工具抵押品資質暫不設定最低信用評級門檻，其資產負債表存在惡化的風險；美聯儲在 QE3
中購買的是相對安全的抵押貸款支持證券，但缺乏沖銷措施將使其面臨資產負債表擴大的風險。
歐美央行新量化寬松政策的出臺時機與市場預期基本一致，金融市場對此反應積極，市場信心有所提振。受 OMT
出臺影響，西班牙和意大利國債收益率已出現大幅下降，股市也漲幅明顯，該計劃對維護歐元區金融穩定將起到一定積極作用，但OMT最終成功與否將取決于申請OMT計劃的成員國能否切實實現改革目標。
受歐元區各國主權債市場分割且深度不足的影響，歐央行大規模購買債券有可能在一定程度上扭曲證券市場價格。從美聯儲 QE3
的政策效果看，該計劃宣布當日機構抵押貸款支持證券收益率即出現顯著下降，道瓊斯與標準普爾 500 指數均創2007
年以來的最高收盤點數。從對實體經濟的影響看，若美聯儲本輪量化寬松36政策能刺激需求持續上升，則將有助于推動經濟復蘇和改善就業。不過，隨著美歐量化寬松政策的實施，有可能釋放出過剩流動性，加大跨境資本流動波動，推動大宗商品價格上漲，進而加大通脹上升的風險。
(四)全球經濟面臨的主要風險
未來幾個季度，全球經濟前景存在較高不確定性，主要風險包括：一是歐洲債務危機尾部風險可能威脅全球經濟復蘇。雖然目前歐債危機出現一些積極進展，但市場仍擔心存在兩種尾部風險，一是西班牙形勢逆轉并被迫接受全面救助的可能性，二是希臘退出歐元區的可能性。如果歐盟國家不能及時落實已達成的共識以取信于市場，將加劇已存在的主權債務危機、銀行危機和經濟下滑的惡性循環。這種狀況持續時間越長，對歐洲經濟和全球經濟的損害越嚴重，不排除引發全球經濟二次探底可能。
二是美國財政政策的不確定性將繼續給美國和全球經濟帶來風險。由于選舉尚未結束，國會和政府一直未能達成中期財政整頓計劃，導致美國當局目前不得不面臨“財政懸崖”和“債務不可持續”的兩難選擇。
三是發達經濟體新一輪寬松貨幣政策對全球經濟影響存在不確定性。無論是歐央行的 OMT，還是美聯儲的
QE3，在總規模和持續時間上都存在較大的不確定性。寬松貨幣政策是一把雙刃劍，一方面可能會增加市場流動性，刺激經濟增長，另一方面可能會延緩發達國家財政整頓和結構改革的進程，還可能推升國際大宗商品價格，加劇全球跨境資本流動波動性，對新興市場經濟體產生溢出效應。37
四是貿易保護主義抬頭。當前主要經濟體經濟增長前景黯淡，失業率高企，貿易摩擦增加，部分國家可能采取各種措施保護本國產業、就業和投資，全球貿易保護主義傾向上升。