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第二節 兩位到底奉行什么樣的投資哲學 　　市場上介紹索羅斯和巴菲特投資方法的書籍非常多。雖然巴菲特從未將自己的投資方法整理成書出版，但是巴菲特每年都會給股東們寫信，巴菲特還會親自撰寫伯克希爾?哈撒韋公司的年度報告，在這些材料中，巴菲特簡單地概括了自己的投資原則，并且闡述了核心內容。 　　索羅斯對自己基金的運作方式始終保密，但會通過出書、演講、撰稿闡述自己對現今市場的看法，以及對未來走向的展望。 　　與投資原則相比，普通投資者最關心的還是兩人的投資技巧和具體戰術。但是筆者仍然認為，巴菲特和索羅斯對證券、投資市場的認識比他們具體的投資案例更值得我們研究，因為投資方法只是投資哲學和投資原則的具體體現而已。作為投資大師，巴菲特和索羅斯都形成了自己的投資哲學，他們都做到了輕易不改變投資原則。 　　更重要的是，弄懂偉大投資家的投資哲學和投資戰略之后，還要將他們的想法消化吸收，并形成自己的理論。通過向大師學習，總結出能夠應用于自己投資實踐的原則，才算真正走上成功的投資之路。 　　聰明的投資者不會對市場上已經取得成功的投資大師們視而不見，從巴菲特和索羅斯的演講、著作和談話中發現他們的投資原則，然后進行整理、比較，總結出自己的方法，并將之變成習慣和態度，才是正確的做法。 　　 　　1.大原則 　　 　　巴菲特和索羅斯的投資哲學最基本的前提是什么？首先有一點兩人是一致的：都不是為了賺錢而進行投資。最初進入股市時，是否只想變成富翁我們不得而知，但是當兩個人都擁有了一定的財富之后，再說并非為錢而投資就確定無疑了。對于通過投資而賺到的金錢本身，與其說他們不甚關心，不如說他們更享受賺錢的過程。也就是說，他們真正喜愛的，不是賺錢的目的，不是賺錢這件事，而是思考賺錢方法的過程以及為了賺錢而采取的行動。在這方面，巴菲特和索羅斯的想法與普通投資者有很大不同。那么，兩人進行投資時最重要的原則是什么？ 　　 　　◆巴菲特第一原則，不虧錢是最重要的 　　巴菲特說自己投資的第一原則是絕不虧錢，第二原則是絕對不能違背第一原則。巴菲特解釋說，相對于賺錢，在投資時保持不虧損才是最重要的。巴菲特也同時承認，作為經常在證券市場上買賣股票的投資者，會經常賺錢，但也不可避免會發生虧損的情況。 　　既不會虧錢同時又能賺錢的方法很多，比如放在銀行取利息，或者投資國債，為什么非要買賣股票？也有人會說，某一只股票虧損，還可以從其他盈利的股票上再賺回來呀！ 　　像巴菲特這樣的專業投資者都很清楚虧損之后再賺回來是多么困難的一件事情。為了避免虧損，需要恪守自己的投資原則，還要不斷調整自己的投資方法。然而，很多投資者最先想到的辦法卻是提前預測股票價格，認為只要預測準確就不會虧損，這是錯誤的想法。 　　準確預測股價漲跌是不可能的，認為能夠提前預測股票何時會漲到自己期望的價格水平更是完全錯誤的想法。解決這一問題的方法就是巴菲特的“價值投資”理論。巴菲特是在吸收了兩位老師本杰明?格雷厄姆和菲利普?費雪的投資理論之后，整理出了屬于自己的投資哲學。巴菲特認為，以自己的價值投資為指導進行投資能夠避免虧損，是投資者應該堅持的投資方法。 　　“對絕大多數投資者而言，重要的不是他們知道多少，而是他們能夠在多大程度上認識到自己不懂什么。完全不會虧損是不可能的，對投資者來說，沒有能夠絕對避免損失的方法。” 　　巴菲特的話再次強調了不虧損的重要性。 　　 　　◆索羅斯，最先考慮的是怎樣活下去 　　索羅斯對生存的執著源于本能，是幼年時期經歷戰爭洗禮之后自然形成的。對索羅斯而言，呼吸之間最重要的事情就是生存。首先要活下去，然后才有別的可能，是最自然的想法。前文提到過，1987年索羅斯一天之中就損失了9億美元，之所以能夠依舊泰然處之，也是源于索羅斯的生存觀。畢竟只要基金實力能夠保全，一切還可從長計議。索羅斯這種生存優先的考慮，與巴菲特避免虧損為第一要義的想法，表面不同實質卻是相通的。 　　靠著自己的能力和自信心，1987年遭受巨額損失之后僅兩個星期，索羅斯就通過買賣美元努力挽回了部分損失。索羅斯不僅相信自己的能力，還知道怎樣發揮自己的價值。作為普通投資者，沒有索羅斯曾經面臨生死考驗的經歷，該怎樣接受他生存優先的想法呢？對索羅斯而言，對生存的認識超越了情感，是在保持冷靜和自信的基礎上的認識。“我不是專業投資者，有時候會自暴自棄，經常受市場氣氛影響進行股票買賣交易，所以虧損了很正常”，在索羅斯看來，這樣的態度必須拋棄。即使遭受損失，正確的態度也應該是承認損失，接受現實，努力將損失最小化。 　　如果打算一輩子投資股票，需要記住想要留在證券市場上就不能把本錢賠光。這里所說的保住本錢，不是說這個月賠光之后，再將下個月的工資投入股市，而是像巴菲特那樣，第一原則是不虧損。保持冷靜，管理風險，是像索羅斯那樣的對沖基金經理們必須具備的基本素質，對普通投資者也一樣。 　　 　　2.兩人對普通投資者的看法 　　 　　普通投資者往往沒有自己的想法，也沒有自己的投資方法，隨波逐流，依據小道消息買賣股票。對待投資的態度和投資方法上與索羅斯和巴菲特這樣的專業投資者們有很大的差距。 　　索羅斯和巴菲特都有自己的投資哲學，在各自哲學思想的指導下，所用的分析方法是與我們不同的，他們甚至能讀懂我們的想法。分析他們看市場的視角和向市場釋放出的信號，能夠成為我們投資的參考。 　　 　　◆巴菲特，輕率的隨波逐流的判斷要不得 　　經濟危機發生之后，毫無對策，心慌意亂，看到周圍的人逃離市場自己也跟著賣出股票，巴菲特認為普通投資者的這種想法必須改變。2001年，“9?11”事件發生之后，美國股市暴跌，巴菲特卻堅稱自己“一只股票也不會賣出”，巴菲特給我們提供了一個參考，那就是市場上多數人都在做拋售股票的幼稚行為時，有人不會那么做。投資股票是對上市公司企業本身的投資，而不是隨著市場波動炒股，巴菲特對市場上隨波逐流的投資方法和投資者采取完全的批判態度。 　　20世紀末科技股熱潮興起的時候，很多人問巴菲特為什么不買高科技公司的股票，巴菲特的回答是，“我承認互聯網在搜索方面的作用非常有效，但是它并沒有增加我們資產的價值”，“我看不懂‘電子’的‘電’字”，巴菲特堅持自己的信念，避開了科技類股票。巴菲特的想法是正確的，然而科技股泡沫破裂引發的股價下跌還是給他帶來了不小的損失。 　　剛剛過去的金融危機中，巴菲特表示自己的想法與那些碰到危機就頭疼的普通投資者很不相同，借以指責那些作出過激反應的投資者。1996年巴菲特寫給伯克希爾?哈撒韋公司股東的信中，巴菲特提醒股東們：“要冷靜，不要做出冒失的舉動。 　　“如果發生大災難導致伯克希爾?哈撒韋公司遭受巨額損失，各位股東們聽到消息后一定要在驚慌中保持冷靜，不要賣出伯克希爾?哈撒韋公司的股票。因為聽到消息而拋售伯克希爾?哈撒韋的股票，與在暴跌的市場中因為恐慌而拋售股票的行為類似，如果抱著這種想法投資，那最好還是不要持有股票。” 　　在科技股泡沫高潮時期，巴菲特說那些買了科技公司股票的投資者是因為科技股股價上升才選擇購買，而不是為了長期持有。巴菲特判定一旦科技股股價上升勢頭停止，投資者們會立刻拋售。在這種情況下很難從企業的業績中獲得收益，也就是說，隨著市場風向進行的投資不會帶來收益。因為沒有買高科技公司的股票，巴菲特的投資收益率可能因此而降低，但他的話顯然是正確的，后來的市場表現也證明了這一點。 　　 　　◆索羅斯，謬誤與偏見的自我強化 　　根據索羅斯提出的反射性理論，投資者總是會產生某種謬誤，謬誤又導致偏見，隨著偏見的擴散最終會支配整個證券市場，反過來影響投資者，并且得到自我強化。在無意識的情況下，資產價格會不斷上揚，上揚過程中便會產生泡沫。索羅斯不斷修正自己的理論，也無數次指出普通投資者的認識謬誤。我們必須認識到，索羅斯向市場拋出反射性理論本身還隱藏著另外一種意圖，那就是測試投資者謬誤對市場的影響到了哪個程度。索羅斯明白自己不可能準確地預測出泡沫破裂的精確時間點，但是，顯然他在不斷努力，試圖弄清楚偏見的自我強化到了什么程度。 　　以上是筆者的個人想法，但并非憑空猜測。最近索羅斯投資了黃金股，市場得知消息后黃金價格隨之上升，索羅斯又對市場的反應給予正面評價。按照索羅斯自己提出的反射性理論，很明顯索羅斯希望市場已經形成的偏見繼續自我強化，也就是說，索羅斯希望市場上黃金價格繼續上升，盡快到達泡沫的頂點。 　　普通投資者和群眾大部分情況下作出了錯誤的判斷，錯誤的判斷又導致他們作出錯誤的投資決定。這些決定對股價產生影響，使股價偏離，偏離后的股價反過來又影響了人們對市場的判斷。這種相互作用的結果是股價繼續偏離，形成泡沫，最終泡沫破裂，然后股價回歸正常。索羅斯的反射性理論就是描述市場反復的波動過程。投資者在整個過程中表現出的特點就是不斷地產生謬誤，并與市場相互影響。 　　對待普通投資者的看法，巴菲特和索羅斯的根本區別在于是否認為普通投資者是幼稚的和不理智的。其實，任何人作出某種決定時，都會受到周圍許多因素的影響。如果只相信自己的判斷，認為別人的想法都是錯誤的，也是謬誤和偏見的一種。卡爾?波普和索羅斯都不否認人有犯錯的權利，同時也認為人都有改正錯誤的義務，我們應該坦誠地接受他們的勸說。 　　 　　3.對待市場消息的態度 　　 　　有人將信息比喻為證券市場的血液，然而根據有效市場假說，所有的信息最終都是沒用的。很有趣的是，索羅斯和巴菲特在幼年時期就都已經明白了信息的價值。索羅斯曾經寫過大字報，巴菲特也曾經編輯賽馬的小報出售。另一方面，兩個人又都不愿意將自己的信息泄露給他人，索羅斯和巴菲特從不讓外界知道自己具體的資金使用方式。 　　巴菲特和索羅斯對待信息還有一個共同點，那就是關于投資對象的信息都是通過自己走訪獲得的。這個時代喜歡親自拜訪上市公司進行投資調研的投資者已經很多了，同時還有很多投資者沒有那么做，只是聽取所謂“專家”的意見。 　　 　　◆巴菲特，從來不相信證券市場上的消息 　　巴菲特在高中時曾編輯過刊登賽馬消息的小報，并且印刷后有償出售。小小年紀，已經認識到信息的價值，足以顯示出巴菲特對信息與眾不同的直覺。但是巴菲特自己也說過，從來不相信證券市場上的所謂“消息”，他回故鄉奧馬哈的理由之一也是華爾街信息泛濫，巴菲特想遠離那些漫天飛舞的消息。巴菲特認為回到故鄉能夠遠離那些泛濫的信息。 　　在所有的信息中，有些是能夠獲得的，有些是必須知道的，但是能夠獲得的信息與所有的信息相比只是其中的一小部分，而且直接送到投資者眼前的信息肯定是不完整的。對所謂內部“消息”，巴菲特則完全排斥，巴菲特說相信所謂內部消息的投資者最后一定會失敗。巴菲特所相信的，是自己分析那些公開的資料和公示的信息所獲得的內容，不足的部分自己再親自去探訪獲得。 　　同時，巴菲特從不將自己投資的具體內容泄露出去。因為投資上市公司，按照法律規定必須披露一些內容，所以巴菲特也說過他更喜歡非上市公司。 　　幼年時期就曾印刷小報出售的巴菲特比其他人更早就認識到信息的重要性，這可能與他父親在證券行業工作有關，巴菲特從小就接觸到了大量的華爾街信息。巴菲特回憶說，自己在老師格雷厄姆的投資公司工作時，從證券經紀人那里獲得了大量的信息，他們和巴菲特一樣，需要接收基金經理們發出的大量信息，并進行整理和挑選。但是巴菲特并沒有被淹沒在信息洪流中，這反而成了巴菲特整理出自己投資原則所經歷的重要過程，也是必然的過程。 　　證券市場信息泛濫，其實相比有用的信息，那些能夠誤導投資者的信息更多。在這種情況下，巴菲特對信息的態度就給了我們重要的啟示。當年決定是否購買美國運通和可口可樂公司的股票之前，巴菲特都是通過實地考察企業來了解企業的經營狀況，獲得所需要的信息。當時只有巴菲特這么做，這種方法是巴菲特的獨創。 　　 　　◆索羅斯，持續對信息作出反饋 　　索羅斯與巴菲特一樣，不相信大眾的信息。對索羅斯來說，他有自己廣泛的交際圈子，他通過自己的人脈獲取想要知道的信息。在對信息進行分析之后，提出假說，然后進入市場。索羅斯的獨特之處在于，他是首先進入市場，然后再進行調查。再接下來，索羅斯要做的就是不斷對市場的反應作出反饋。 　　索羅斯相信投資者無論是誰都會犯錯，他通過觀察市場的反饋來驗證自己的假說，再對假說作出修正。如果市場的反應表明自己的假說模型是錯誤的，索羅斯不會猶豫，立刻掉頭離開。有時候索羅斯會故意向市場放出消息，那是為了弄清市場真實反饋而放出的煙幕彈。有一點索羅斯與巴菲特類似，他們都喜歡閱讀企業的年報和相關的統計資料，而非證券市場專家們生產的信息。巴菲特說自己會把那些未被加工的原始資料閱讀好幾遍，而當索羅斯想弄懂真實市場的情況時，他會利用自己廣泛的人脈。 　　1978年，吉姆?羅杰斯和喬治?索羅斯預測數字時代即將到來，得出這一結論的前提是他們親自調研了許多企業，并且自己動手找到了大量的一手資料。兩人還飛往西海岸參加了在加利福尼亞召開的美國電子協會展，一周之內他們每天與8位～10位電子企業的CEO會面。經過分析之后，他們調查并找出了那些可能成長的領域，成立專門基金進行投資。對于信息，索羅斯還經常用批判的眼光分析自己調查獲得的資料，然后得出自己的觀點。也就是說，即使是與自己看法相反的見解，索羅斯也會關注，并通過自己的方式驗證其正確與否，最終整理出自己的見解。 　　為了成功挑選出符合標準的投資對象，索羅斯和巴菲特都有各自成體系的嚴密的分析方法，這也是他們成功的要素之一。 　　 　　4.兩人的市場眼光 　　 　　索羅斯和巴菲特對證券市場現存理論和假說的態度是一致的：他們都不相信。的確，想成為真正的投資大師，僅僅靠學習已有的理論和方法很難。真正的大師都整理出了自己獨有的投資原則。之所以不相信傳統的理論，是因為索羅斯和巴菲特發現，在幾十年的投資生涯中，他們對市場波動和群眾動態的對比結果與理論并不相符。 　　 　　◆巴菲特，不相信有效市場假說 　　有效市場假說認為，股價是對市場上所有可能影響股價的信息的完整反映，所以是公正的價格。也就是說，按照有效市場假說，如果有新的信息出現，會立刻對股價產生影響，信息的價值也隨之變為零。如果有效市場假說成立，那么市場上不可能存在比實際價值便宜的股票。 　　巴菲特則認為“市場先生”（“市場先生”是巴菲特對市場的昵稱）不是有效的，巴菲特的結論永遠是市場有效假說是錯誤的。然而，許多投資者卻堅信市場有效假說，并努力尋找那些會影響股價的新變量，試圖得出股價的變化脈絡。巴菲特則希望那樣的投資者能夠越來越少。 　　巴菲特利用市場無效的空隙尋找投資機會獲得收益。在巴菲特看來，情況不明朗時，投資者會陷入恐慌并在恐慌的心理作用下低價拋售股票，這正好給巴菲特提供了低價買入優質股票的機會。與市場有效假說的結論正好相反，巴菲特認為市場是可以無效的，股價會受到恐怖氣氛、貪欲以及群眾心理的影響，但是市場不會永遠都是歪曲的，股價會回歸正常。從巴菲特的話中我們也可以得出他對市場的看法。事實上，1987年紐約股市崩盤，一天之內股價暴跌23%，但是無論從哪里也找不出美國實體經濟下跌23%的證據。 　　1987年股市暴跌之后，美國財政部長尼古拉斯?布雷迪稱市場有效假說是歷史上最明確的失誤。巴菲特也發表了一份聲明，聲明中巴菲特說自己贏得了市場，而自己始終不相信市場有效假說，這就證明了市場有效假說不是值得信賴的理論。 　　 　　◆索羅斯，正面反駁基礎理論 　　與巴菲特相比，索羅斯反對市場有效假說的態度更加積極，他認為市場經常是歪曲的。如果有人公開說反射性理論是錯誤的，市場有效理論才正確，索羅斯會通過正面反駁來證明自己理論的正確性。索羅斯的主張可以概括為以下幾點。 　　第一，相對于經濟基本面，市場價格多數情況下都是歪曲著的。歪曲的程度有大有小，但是絕對與市場有效理論不相符，這是前提。 　　第二，金融市場也反映出實體經濟的運行狀況，但卻是被動地反映。索羅斯認為金融市場對市場基本面的反作用非常大，但卻是消極的。也就是說，根據反射性理論，人們錯誤地選擇金融資產，導致金融資產價格發生偏離，這反過來影響了市場基本面。 　　第三，一旦金融資產的價格發生偏離，會給市場基本面帶來嚴重影響。最常見的也是最容易導致的后果就是通貨膨脹。索羅斯說，金融市場影響市場基本面的結果就是市場價格相對于基本面更加偏離。這整個過程就是所有信息對市場發生影響的過程，按照索羅斯的描述，價格不是沒有發生偏離，而是整個過程幾乎都是偏離的。 　　接下來，市場狂熱演變成為市場蕭條，泡沫破裂。索羅斯提出，形成泡沫需要具備兩個要素。 　　其一是市場趨勢繼續向前推進，另一個是人們對趨勢的錯覺。當趨勢和錯覺相互作用，趨勢變強（肯定的反饋，趨勢自我強化），泡沫便開始形成。市場會對泡沫作出否定的反饋，而一旦反饋被確信，趨勢和錯覺就會變得更強。最終當發現對市場的期待與現實相差太遠，投資者自己也意識到了錯誤，趨勢迅速反轉的節點便來到了。接下來，相反方向的趨勢開始自我強化，價格急速下降，泡沫破裂。 　　索羅斯提出的理論，跳出了正義與否的桎梏，他希望能夠對市場泡沫作出合理的解釋和說明。至于準確地預測泡沫破裂的時間，以及作為判定依據的相關指標，還要繼續不斷進行研究。 　　 　　◆行為經濟學 　　2007年金融危機發生后，華爾街對市場有效假說的質疑進一步加深。金融危機導致金融資產價格急跌，按照市場有效假說，占據信息優勢的投資者能夠將市場價格拉升至均衡水平，這明顯是與市場不相符的，已經脫離均衡的市場價格還會繼續維持下去。市場有效假說不再具有說服力的同時，以美國經濟學界為中心提出了一種新的理論——行為經濟學。所謂行為經濟學，就是將經濟學和心理學結合起來，認為投資者并非總是理性的，并非總是做出合理的行為，而是受到心理因素的影響。如果說市場有效假說的前提是市場參與者都是理性的，行為經濟學則從理想情況回到現實，觀察真實投資者的非理性行為。巴菲特和索羅斯的投資原則已經考慮到了普通投資者的心理和行動，他們這次走在了學術界的前面。特別是索羅斯，反射性理論與行為經濟學的觀點很多都類似。根據行為經濟學理論，投資者對自己的能力過分自信，傾向于相信現行趨勢接下來仍會繼續，這樣一來最終資產價格肯定會產生泡沫。一旦遭受損失，投資者面對風險便會做出一些非理性行為，導致市場價格非正常下跌。行為經濟學的理論框架與索羅斯的反射性理論是基本一致的。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 頁