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| 2008-05-12 作者：周洛華 來源:上海證券報 |
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有關房價何時下跌的問題現在已轉為了國內油價何時放開的問題。對國內房地產價格，我總結成一句話：“油價接軌，房價暴跌”。高油價擊潰了美國經濟原有的運行模式，引爆了次級債危機，歐盟在《京都議定書》的約束下，提前適應了高油價的挑戰，因此經濟總體保持了健康運行。而中國經濟還很難適應高油價，這就是為什么一季度以來全國鬧油荒最嚴重的廣東房價下跌最猛的原因。
我最近準備改行，離開股市去房地產業發展。這并非因為我看空股市而看好房地產業，而是我認為此時此刻的中國房地產行業比股市更需要有創新的金融工具來化解這些年累積起來的巨大風險。未料，大多數人聽說了我的決定之后，首先問我：“房價什么時候會下跌？”他們不想聽我的論證，只是希望我把房地產價格走勢的預測化作一句最簡單的話，“就像你預測股市時常說的通脹無牛市那樣直截了當”。我理解這些朋友對于金融學的美妙框架和理論或者政府的復雜條例及政策都不太關心。所以，我打算先回答他們最關切的問題。
對國內房地產價格，我總結成一句話：“油價接軌，房價暴跌。”
近3年多來，我一直認為：只有當人民幣對一籃子貨幣升值才會導致房價下跌，除此之外的其他任何政策都只是讓政府增加稅收，或者讓國有商業銀行增加利息收入。自從人民幣匯率改革以來，大家沒有看到房價下跌，就是因為人民幣在對美元保持穩步升值的同時，美元對各主要國家貨幣快速貶值，致使人民幣實際有效匯率不升反貶。新任商務部部長已明確表示：反對人民幣快速升值。由此可以判斷，人民幣升值之后房價將下跌的預測基本前提已經不能成立。
在我看來，貨幣就如同一把尺子，用來度量房價時，如果尺子縮短了（貶值了），那么房價該就上漲；如果尺子拉長了（升值了），那么房價就該下跌。但是，近日有朋友指出我的這個分析存在缺陷。美國房價在急速下跌，而美元同時也在貶值。按照我上述的理論，美元貶值時美國房價不是該上漲嗎？對此，我必須做個全面的分析，來答復這位細心的朋友。
從2001年起，美元進入貶值通道。一開始，美國房地產市場確實出現了繁榮，一切看上去都是那么完美、那么符合金融學的規范：當一國貨幣貶值幅度高于其國債利率時，該國出現通貨膨脹的壓力。但是，好景不長，石油價格的上漲擊潰了美國的地產繁榮，導致了次級債危機的爆發。
美國經濟運行無不依賴于低油價，2002年，國際油價大約處于每桶25美元的水平，消費者的汽油支出在低油價時代只占其個人收入一個比較小的比例，企業得以低成本投資擴張。這就是說，在低油價時代，美國現有的經濟模式得以持續，無需大規模的技術革命。但是，對沖基金們不答應這個模式。他們執行了雙做多的對沖交易策略：同時做多道瓊斯和石油。他們的邏輯是：如果油價下跌，美國經濟就會繁榮，道瓊斯股票就會上漲，其漲幅的絕對值應該大于油價跌幅；如果油價上漲，道瓊斯代表了美國最有競爭力的、最能夠克服高油價的生產模式，其跌幅的絕對值應該小于油價的漲幅。這應該是個穩賺不賠的對沖交易策略（具體的交易利潤取決于道瓊斯和石油之間的對沖比例）。
因此，道瓊斯雖然有小幅度下跌，而石油卻從每桶不到30美元漲過了每桶120美元。高油價擊潰了美國經濟原有的運行模式，美國其他經濟單位無法通過提高勞動生產率來克服高油價，其投資回報率下降，資本開支減少。在這兩者相互作用下，房價下跌，次級債危機爆發。我可能是國內最早提出油價上漲與供求關系無關，與中東局勢無關的人。2004年初我接受一家周刊的采訪時就說：石油背后的黑手是對沖基金。
為什么歐洲沒有受到高油價的沖擊呢？歐盟自動實施減排二氧化碳義務將近10年之久，這使得這個區域內的經濟運行以降低排放和減少能源消耗為重點不斷在調整，歐盟經濟因此在《京都議定書》的約束下，提前適應了高油價的挑戰，經濟總體保持了健康的運行。所以，在油價上漲的階段，歐元能連續上行。
回過頭來看我國，在漸進性匯改的原則下，人民幣未來在相當時間內仍將保持對美元升值而對其他貨幣貶值的趨勢。所以，如果要觸發房價下跌，就要看國家發改委什么時候放開成品油價，使之與國際水平接軌。我相信，今天的中國經濟也依賴于低油價。低油價將促進國內的汽車生產和消費，將保持國內的物流成本占總銷售額的低比例。弄清這一點，我們就可以理解為什么一季度以來，比較明顯的房價下跌的區域恰恰是全國鬧油荒最嚴重的廣東。用傳統的供求關系和資金成本等經濟學理論都無法解釋這個現象。
有人說，我們現在不能放開油價，因為油價已經太高了。但是，海外對沖基金可不這樣想，他們不會滿足于現有的戰利品。記得油價在每桶26美元時，曾有實施燃油稅改革的提議，結果被否決，理由是油價太高，難道現在我們反而能夠實施了嗎？這些年在我們等待和觀察油價下跌的時候，對沖基金已經把油價炒上120美元了。我猜想，多頭石油的對沖基金已經打垮了美國，可能正在尋找下一個目標。國際上那些對沖基金不會輕易放掉石油的多頭，讓我們手里的上萬億美元買到更多的石油。他們也許會一直把油價做高，直到中國放開油價為止。
這樣，房價何時下跌的問題就轉為了國內油價何時放開的問題。如果我們的油價和國際接軌，其結果就是國內房地產價格暴跌。因為基于現有的經濟運行效率而得出的高房價基礎將完全喪失。我們不可能看到另外一幅由國內著名經濟學家們描述的情景：油價上漲帶動房價繼續上漲，因為原材料價格上漲是普遍的通貨膨脹，而通貨膨脹壓力將促進房價上漲。如果那樣，依據相同的邏輯就可以得出通貨膨脹時期股價該暴漲的結論了。而有關通脹無牛市的論證，我已在本欄連續發表了7篇文章，不再贅述。 |
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