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提要：1921年爆發的“信交風潮”(上期專門進行了論述)，對剛剛成立不久的中國證券交易所和證券市場是相當大的打擊。但因其倏漲倏退，延續時間不長，因而并非是這段時期證券市場的主流，“信交風潮”之后直到1937年抗戰爆發之前的中國近代證券市場主旋律，或者說證券交易所的主要功能，突出表現為政府財政服務的單一功能，且越到后期趨勢越明顯。因此，其性質被當時人定性為政府的“公債市場”或“財政市場”。
政府債券成了證券所的“救星”
“信交風潮”帶來的直接后果之一，是“本所股停拍了，其他股票，交易甚少”，社會民眾對投資股票的信心受到極大打擊，股票交易幾乎斷絕。但是這時候的華商證券交易所，卻依靠買賣公債券而獲得生機。由于當時戰爭不斷，市場波動很大，使得公債成為一種很好的投機品，“買賣頻繁，居然維持了(交易所)所用”。公債券也因此成了證券交易所的“意外的救星”，特別是“袁世凱時期所發的六厘公債，及北洋軍閥政府所發的各種公債”，更是成了買賣的熱門貨。
除北洋政府時期發行的債券成為“信交風潮”后證券交易所的救星外，南京國民政府成立后發行的大量內債，進一步支撐了近代中國證券市場上證券交易所的營業和發展。
1927年至1937年的十年間，南京國民政府除了在1933年向美國借到5千萬美元的棉麥借款外(實際只用了三千多萬元)，無法借到其它更多的外債。為支付日益增加的內戰軍政費用和彌補財政赤字，南京政府繼承了北洋政府時期的作法，繼續采取發行大量內債的方式來解決財政困難，而且發行的數量比北京政府時期更為巨大。據統計，在1927-1931年的5年間，南京國民政府發行的內債，債額已達十億零五千八百萬元，遠超北洋政府16年內發行的公債額。而在1927年至1936年的這十年之內，“南京政府發行了二十六億元以上的內債”。
公債發行額的擴大，導致證券市場上債券交易進一步活躍和興旺。這一點，正如當時人評論：“國民政府北伐成功，發行公債愈多，證券交易所成了政府推銷公債的大市場。靠了公債，華商證券頗有蓬勃的氣象”。“設置完備之證券市場，交易數字日益增加。此時上海之剩余資金，群以證券市場為尾閭。所做交易，百分之九十八為公債，故該所亦有公債市場之稱”
當時上海證券市場上證券交易的情況，在現有留存下來的史料里，不僅記載較為分散，而且有完整和明確記載的并不多。這里借助當時日本人調查的資料，對南京國民政府時期證券市場上債券和股票交易的交易量情況，分別列表進行一下對比(附表一)：關于這時期股票和公司債券交易的記載，留存下來的史料更少。表2統計了這期間股票和公司債交易的數量情況(附表二)：
股票之冷落恰與公債成為對照
對上述兩個統計表中的數字進行分析比較，值得注意的有幾點：首先是指數的比較。債券的指數1932年最低，這固然是因“一·二八”淞滬抗日戰爭的影響，但還有根本的原因是南京政府提出公債延期還本、降低利息等喪失債信的措施而使其落到谷底，但經過債券整理后1934年穩步恢復，1935年就超過前期高點，到1937年3月后更是穩步攀升，創下新的紀錄。而股票的指數則正好相反，從有記載的1931年就呈持續的降低，1935、1936年在低位維持了一段后，1937年后進一步降低。這兩個指數的不同變化趨勢反映出的是債券市場的紅火和股票市場的低迷。再從交易量觀察。債券的交易量因上面說到的原因1932年是一個低谷，此后迅速遞增，1935年已增加到47億元以上，1936年甚至達到49億元以上(1937年前8個月的交易量也有24億元)。而股票交易的情況給人的印象是起伏很大，最高的1934年有18453千股，第二年1935年全年的交易量就只有898千股。另外，公司債的交易量同樣十分稀少，最多的年份不過五千余萬元，最少的年份只有十幾萬元，而且同樣呈現出日益低落的趨勢。
這里需要強調指出，表2的股票和公司債交易數量與實際交易情況已經脫節，僅是一種“掛牌市價”下的交易量，與實際交易情況有相當大的差距。此時的證券市場，“自民十六至二十六抗戰發生止，證券交易差不多全部是公債”，“股票不過應應卯，拍拍空板而已”。例如，1937年3月中國經濟統計研究所編制發行的《經濟統計月志》，在“上海內國債券折扣與指數及證券指數”一欄中指出：“自二十四年四月至去年十二月之時期中，各類證券之實際交易實均全然無有，有之僅始于本月份”。“在本月份以前，不過指空虛之掛牌市價而言”，“進一步言之，即本月以前兩年中之證券市場已了無生氣，彼時真正有交易之證券之與本項指數有關系者，僅不過六七種”。
也就是說，這時的證券市場“大勢所趨”，是“專注重國內公債之買賣”。其原因一是因為“信交風潮”留下的惡劣影響仍未消退，風潮時股票價格“狂升疾退，瞬息千變，傾家蕩產于旦夕之間者，不計其數”，加上此后出現的國民制糖公司招股開辦，但是，“開幕不久，即行倒閉，益使投資于股票者，大失信仰，望而生畏”，使得股票市場的交易大受打擊。二是由于國民黨政府源源不斷發行的內債，給證券市場提供了很好的交易標的物。加上投資者認為公債具有“擔保確實，信用穩固，利息優厚，買賣便利”的特點，因此“皆以中國股票于不顧”，而證券交易所和經紀人則“樂享現成，習于簡易，對于股票交易，完全放棄，任其由少數掮客、小錢莊等代理經手”。也因此，此時中國證券市場上股票的交易情況，“已開倒車數十年，每日成交，不過一、二筆，甚至數日方始成交一筆”，買賣之時，“雙方均須事先限價，經過短時期或相當時期，方能覓得對手，根本無所謂單位”，“成交數額，均屬瑣屑零星，其交易之形成，大致賣者需要現款，愿將股票脫手，買者則多數與公司直接間接有關之人物，熟悉公司內容，獲知公司有發息分紅消息，從事搜羅，故交易之發生，往往在公司決算之后，開股東會分紅派息以前，較為活動”。
1935年起，上海證券交易所開拍了包括金融業和工商企業的部分股票，“但以各方不感興趣，成交數量之少，幾不及當時公債成交數之千分之一”。“不但證券業視公債為利藪，即銀行業投資項目中，益以公債為首位，而經濟學者則稱證交為公債交易所。要之，在此階段，形成公債獨占證券市場之局面，中國股票之冷落，恰與公債成為對照”。
這種紅火的公債買賣，給當時的上海證券交易所帶來了意想不到的優厚收益：“該所初設時營業不佳，于民國十六年后，營業始漸見起色，及至民國二十三年后，營業更見旺盛，平均每日公債成交額約達二千余萬元，每日經手費收入，平均約達七八千元，而每日開支平均僅約二千元左右，故每日除去開支外，盈余頗為可觀”。“估計自民國二十三年至二十五年中，每年約可盈余一百數十萬元”。上海證券交易所的股東們于“營業鼎盛時，每年每股可得官紅利十一二元，約合周息五六分”。
證券所專做公債買賣了
對于公債買賣如此紅火而公司股票買賣不發達的現象，當時有人從“我國公司組織尚未發達”，“公司營業發達者，股票恒在巨額股東手中。公司營業衰敗者，雖貶價亦無人承受”的角度進行解釋。又說，“其私人經營公司商號所發行之股票，概不入市場買賣”，因此，“我國證券市場，可謂清一色之公債市場”。
當時的日本研究者則認為，除去導致華商股票不發達的種種原因外，僅從公債的角度看，這期間證券市場上公債買賣興旺的原因主要有三點：“一、由于北京政府時代政治腐敗，公債信用掃地，而南京政府對公債進行了整理，統一了公債制度。1936年2月將舊債33種進行整理之后，公債的信用獲得了提高，再加上公債是以國家作為擔保，與其它的投資相比被看成是一種基礎扎實的選擇。二、公債可以自由買賣和作為擔保可以自由借入資金，在需要的時候又可以根據情況回收債權，與其它投資相比有著更大的自由度。三、公債在發行的時候有折扣，市場上買賣時折扣都在票面金額以下，但在償還時卻是按照票面金額償還。如果能夠算好直接抽簽的情況買入，能夠獲得非常好的收益。”因此，“公債市場上自民國二十五年二月公債制度統一后出現了非常活躍的局面”，特別是民國二十六年五月后“達到了頂點，出現了有史以來最高的價格”。
盡管造成這種現象的原因有多種，但導致的一個后果，就是南京國民政府時期的證券市場，是一個以解決政府財政困難為中心的公債買賣市場。
對于這一點，經濟學家章乃器在分析時指出：“上海原來也有中國人辦理的證券市場，就是華商證券交易所；然而，它所買賣的，卻只有政府債券——它是財政證券市場，而不是產業證券市場。在資本主義先進國家里，政府債券自然也在證券市場上買賣，不過在地位上，產業證券是主，而政府債券是賓。現在我們是反過來，政府債券是主，產業證券連賓位都排不上”。又說，中國人設立的華商證券交易所，已“變成一個專做公債買賣的‘財政市場’”，“因為事實上市面上沒有可供買賣的股票和公司債票”了。
(作者上海復旦大學歷史系教授) |