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[專欄]信用評級與金融安全·專家論壇
試問：當今世界，誰掌控著全球債券市場和資本市場的定價權呢？答案是：穆迪、標準普爾和惠譽三大評級機構。
真正理解當代全球經濟內在運行機制之人，就能明白為什么信用評級是整個國際貨幣金融體系的命門和樞紐，就能明白上述評論絕非夸夸其談，它們的確蘊含著異常深刻的真理，的確揭示了當代全球貨幣金融體系最殘酷的現實。
想想吧，如果沒有良好的信用評級，任何政府、企業和金融機構都無法進入國際債券市場，信用評級是任何債券發行人進入國際債券市場和資本市場必備的通行證。如果信用評級達不到投資級別，那么債券發行人即使能夠勉強發行債券，也將付出極高的代價(只能發行收益率極高的垃圾債券)。當今世界，任何政府、企業和金融機構要想在主流國際金融市場有一席之地，就必須維持投資級別以上的信用評級(BBB-)。
信用評級就是國際金融市場之命門，掌控命門的就是美國的三大信用評級機構。
危機推手？
過去數十年來，以下場景我們早已司空見慣：美國三大信用評級機構(穆迪、標普、惠譽)之一宣布下調某個國家的主權信用評級，該國貨幣金融和資本市場就立刻風雨飄搖：匯率暴跌，股市崩盤，企業倒閉，乃至社會動蕩、國家破產和政權更迭。信用評級公司的一紙降級聲明，威力往往遠超過總統、總理、財長和央行行長的信心講話。
讓我們簡要回顧一下10多年前亞洲金融危機期間的一個場景：
1997年9月3日，標準普爾宣布下調泰國主權評級，由A下降至A-，長期評級由AA下調為AA-；短期外債和泰銖評級盡管維持A-1和A+1不變，前景則下調為負面。與此同時，標準普爾宣布近期還可能再次下調泰國主權信用評級。盡管泰國政府立刻發表聲明，指責標準普爾下調評級有失公允，泰銖匯率當天應聲下跌超過4%。菲律賓比索和馬來西亞貨幣皆大幅下挫。標志著東南亞貨幣危機進入新的階段。
讓我們再回到2010年。歷史總是重演，總是驚人的相似：
2010年4月27日，標準普爾將希臘主權債務評級從BBB+下調至BB+，一次下調三個級別，前景展望為負；同日，標準普爾將葡萄牙主權債務級別從A+下降到A-，一次下調兩個級別，前景展望為負；第二天(4月28日)，標普宣布將西班牙主權債務級別從AAA下降到AA，一次下調兩個級別，前景展望為負。
消息傳出，市場立刻產生強烈反應。4月27日，希臘和葡萄牙股市分別暴跌6%和5%；受此影響，德國、法國、英國等國股市普遍下跌2%-3%。28日，歐洲各國股市繼續下跌1%左右。全球金融市場數據顯示，希臘主權債務危機導致全球股市總市值蒸發超過1萬億美元。
主權信用級別的降低以及負面的前景展望，讓三國原本已經惡化的國內經濟和財政狀況變得更加不堪一擊。之前希臘政府債券信用級別盡管無法與頂級債券相比，卻依然維持在投資級別，許多跨國商業銀行仍然愿意購買。希臘經濟長期沒有起色，卻依然可以維持龐大債務，國債能夠維持投資級別的信用等級可以說是關鍵條件。
標普的決定大大加速了歐盟、德國以及IMF對希臘的救援速度。信用評級的巨大威力再一次展示得淋漓盡致。
值得我們高度注意的是：次貸危機、金融海嘯、全球性金融危機和經濟衰退連續爆發以來，美國多家金融機構倒閉破產、被政府接管和接受政府救助，美國政府以史無前例的擴張性財政政策和貨幣政策來挽救金融危機，全球投資者普遍擔心美國國債的安全性。假若換做其他國家，其主權信用級別應該早就被降低了，然而三大評級公司并沒有下調美國的主權信用評級。美國國債依然維持了最高的信用級別。
相反，作為美國最大的債權國，中國的主權信用評級2003年之前一直維持在BBB級，直到2005年后才得以調升。目前穆迪對中國主權信用評級為A1，標普給予中國的長期主權信用評級為A+，短期主權信用評級為A-1+。
人們不禁要問：美國三大評級機構之信用評級是否也是雙重標準？
命門為何操在美國之手
信用評級機構為何有如此巨大的威力或影響力？為什么美國的三大信用評級機構可以在全球呼風喚雨、不可一世？為什么其他國家對三大信用評級機構的“生殺予奪”幾乎毫無招架之力？其他國家為什么至今沒有發展出足以抗衡美國三大評級機構的本土信用評級機構？所有這些關鍵問題的答案只能從當代全球貨幣金融體系的內在運行機制之中去尋找。
我們可以將當代全球貨幣金融體系劃分為五個相互區別又緊密聯系的五大市場體系或價格體系，它們構成一個相互交錯、層次分明的金字塔式的全球價格決定體系。
第一層：全球最終商品和服務市場體系和價格體系。第二層：全球戰略資源市場(包括石油、天然氣、鐵礦石等大宗商品市場)和其他生產要素市場體系(包括人力資本和科學技術市場)和價格體系。第三層：全球企業股權市場體系(包括公開股票市場、私募基金、風險投資、收購兼并等等所構成的龐大的全球資本市場體系)和價格體系。第四層：全球信用市場體系(包括交易量異常巨大的國債市場、公司債券市場、地方政府債券市場以及由此派生的衍生金融工具市場等等)和價格體系。第五層：貨幣發行體系、貨幣市場體系和貨幣價格體系(主要是全球基礎貨幣發行市場和發行機制、交易量同樣巨大的外匯市場以及匯率制度之安排等等)。
第五層是全球價格體系金字塔的最頂層。五個層次構成的全球金字塔式市場體系和價格體系，皇冠明珠就是美元儲備貨幣體系或美元本位制。
全球貨幣金融價格體系的傳導機制是：美元儲備貨幣價格決定全球信用價格；全球信用價格決定全球股權市場價格；全球股權市場價格決定全球戰略資源價格；全球戰略資源價格決定最終商品服務價格。
關鍵問題來了：哪個市場決定儲備貨幣(美元)的價格呢？亦即哪個市場決定全球長期通貨膨脹率和長期利率呢？那就是美國國債市場。美國國債市場是全球貨幣金融市場之基石，是全球債券市場之定海神針，美國國債的信用等級亦是全球其他所有債市信用級別的參考標準。
三大信用評級公司的評級模型就是依照美國債市運轉經驗所構建和完善的。如同美國國債市場及其信用級別是全球貨幣金融市場和資本市場的命門和樞紐一樣，每個國家的主權信用級別和債券市場則是該國金融貨幣市場和資本市場的命門和樞紐。誰能夠決定一國主權債券的信用級別和債券市場的價格水平，誰就站到了整個金融市場乃至整個經濟體系的權力之巔。
國債為王
要深入理解全球金融和資本市場的運行機制以及信用評級機構的巨大權力，就必須透徹認識美國龐大的債務和債券市場，尤其是國債市場。
美國能夠支配全球貨幣金融體系，最重要的支柱是美元本位制，美元本位制最重要的支柱則是美國債券市場。債券市場是美國貨幣政策之基石，國家信用之基石，全球軍事擴張之基石，資本市場之基石，紐約全球金融中心之基石，美國金融戰略之基石。
舉世皆知，美國是當今世界最大債務國。美國債務到底有多大？總量約55萬億美元，包括國債、州政府和地方政府債、公司債(金融公司和非金融公司)、個人和家庭債。
12萬億美元國債，僅外國政府持有量就超過3萬億美元，私人投資者(個人和企業)購買多少，殊難統計，二者相加，外國資金購買美國國債之量，接近50%！
龐大的國債市場讓美國可以坦然面對龐大貿易赤字、國際收支赤字和財政赤字，處變不驚，坦然以量化寬松貨幣政策和史無前例之赤字開支來挽救金融危機。根本原因就是外國人樂意為美國人融資。
當然，國債市場給美國的貢獻遠遠不是融資那么簡單。國債市場之蓋世奇功約有三端：
其一、國債市場為貨幣政策提供最佳指南和傳導機制。美聯儲之貨幣政策(加息、減息、量化寬松)，無不借助國債市場買賣來完成。易言之，美國國債市場一舉一動，時刻牽動著全球金融市場之神經，時刻左右著世界資產價格之走勢。
其二、國債市場乃是美國整個金融市場之中樞和基石。紐約證券交易所之成立，源自國債交易；紐約取代倫敦成為最強大之金融中心，國債市場居功至偉。
其三、美國國債市場是全球金融市場和資產價格之最基本標尺。縱觀世界，舉凡一切資產價格(包括股票、大宗商品、金融衍生工具、外匯、房地產等等)，無不深受短期利率和長期利率之左右，美國國債之價格和收益率走勢，正是全球利率走勢之最佳指示器。
其四、美國國債市場規模越大、流動性越高，就越具有“鎖定效應”和“規模效應”，就越具有全球壟斷性。美國資深金融外交家、哈佛大學教授理查德·科伯公開宣告：外國投資美國國債越多，就越難以自拔，美元債市流動性就越高，各國外匯儲備投資就越是別無選擇。美國國債市場已經成為吞噬各國外匯儲備的“巨大黑洞”。
中國許多人對國家龐大外匯儲備投資美國國債之安全性深表擔憂，然而細心思之，我們龐大的外匯儲備又能夠投資到哪里去呢？此乃我們面臨的最尷尬之困境。
次貸魔術
掌控全球金融市場話語權和金融資產定價權的美國三大信用評級機構，絕對不是金融市場被動的旁觀者。相反，過去10多年來，三大評級機構搖身一變，成為全球金融創新尤其是抵押資產債券(次級貸款債券，那著名的CDO)最積極的推動者和盈利最豐厚的大贏家。直到2007年次貸危機爆發，世界人民才恍然大悟：原來三大評級機構與投資銀行沆瀣一氣，制造了人類有史以來規模最大、時間最長的金融大騙局，最終讓全球損失數十萬億美元，讓許多重量級金融機構瀕臨破產，次貸危機終于演變為大蕭條以來最嚴重的金融危機和經濟危機。
看看三大評級機構如何制造和推銷有毒資產，如何發明“將垃圾和狗屎變成黃金”的現代金融魔術。
評級機構的盈利模式與眾不同。其一、評級機構的收入是證券發行總量的一個固定百分比，證券發行量越大，它們收入就越高。它們自然有強大動力去配合投資銀行出售盡可能多的債券。其二、投資銀行和貸款機構的收入與證券市場表現有關，評級機構卻沒有此類限制，只要債券發行出去，它們就收入到手，萬事大吉。其三、即使評級機構所評級的證券出了問題(違約或市場表現與信用等級不符)，評級機構亦不需承擔任何責任。其四、美國三大評級機構早已形成壟斷局勢，即使信用評級錯得離譜，投資銀行和其他證券發行機構或承銷機構也沒有任何理由撤換它們(它們甚至不敢得罪信用評級機構)。
評級機構的生意真正是“只賺不賠”。它們最大的愿望就是伙同投資銀行，盡可能大量發行債券。
為了吸引真正有錢的投資巨頭購買抵押支持債券，信用評級機構精心構造它們的評級模型，巧妙設置模型參數，讓絕大多數抵押貸款支持債券都奇跡般地稱為AAA級或投資級。“點石成金”的奇妙魔術實在讓人嘆為觀止。
魔術花招分五步。
第一步：將來自不同貸款機構、不同貸款人、不同地方、不同信用級別、不同風險預期損失的許多貸款資產組合起來，構成一個“資產包”或“資產池”(專業術語叫AssetsPooling)。
第二步：以該資產包或資產池為抵押，發行不同信用級別的新債券(專業術語叫Tranche)，新債券面值總額等于資產包的面值總額，信用級別卻得到極大提高，風險損失極大降低。CDO一般分為優先級(seniortranche)，次優先級(mez-zaninetranche)和次級(juniortranche)。優先級和次優先級的信用級別皆在投資級別以上。每個級別的新債券皆有互不相同的投資回報條件和分擔損失條件。
第三步：為了確保優先級和次優先級債券的信用級別在投資級別之上，評級機構則假定資產包里各個原始資產之違約概率互不相關，即原始資產違約的可能性或風險完全相互獨立。
第四步：評級機構不僅假設資產包里原始資產違約和風險完全相互獨立，而且進一步刻意降低原始資產自身的違約率，從而進一步降低新發行債券的違約率，提高其信用級別。
第五步：將新發行債券里的次級債券(juniortranche)再次組合或打包，重復前述四步驟，再次制造和發行高信用級別的抵押債券(即所謂CDO平方，原則上，更多層次的抵押債券都可以制造出來)。
舉一個最簡單的案例。評級機構將兩個面值為1億美元、違約率皆為10%的貸款資產組合起來，構成面值總額為2億美元的“資產池”，以此為抵押發行兩個級別的新債券：優先級和次優先級。優先級的償付條件是：只有兩個原始資產同時違約時，優先級債券才蒙受損失，除此之外任何情形下，優先級債券皆確保獲得面值和利息收入。次優先級的償付條件是：只要兩個原始資產中任何一個違約(當然包括兩個資產同時違約)，次優先級即蒙受損失。
那么，新發行的優先級債券(CDO)的違約率是多少呢？那完全取決于評級機構如何假設兩個原始資產違約率的相關性。假設兩個原始資產違約率完全相關，新發行的優先級債券之違約率與原始資產則完全一致，新發行的優先級債券無法獲得高級別信用。然而，假設兩個原始資產違約率完全不相關，那么兩個原始資產同時違約的概率立刻降低為10%×10%=1%！新發行的優先級債券違約率急劇下降，信用級別自然立刻大幅度提升。假若資產組合里面包含三個資產，且違約概率互不相關，那么優先級違約概率則神奇地降低為0.1%！
想想吧，華爾街投資銀行和評級機構所設計的“資產包”，動輒包括數百乃至數千個不同類別的資產，只要稍微改變一下信用評級假設，新發行的優先級和次優先級債券的違約率都將顯著降低，都將贏得至少投資級別以上的信用等級。難怪連格林斯潘都要稱贊抵押資產債券業務是“最偉大的金融創新”，能夠創造出比美國國債還要優良的債券資產！
深刻啟示
美國三大信用評級機構憑借神奇的“金錢魔術”開創了過去10多年來人類歷史最大規模的金融創新，導演了大蕭條以來最嚴重的金融危機，千秋功罪，恐怕永遠沒有定論。原因很簡單，盡管今天“金錢魔術”被千夫所指，然而，以資產證券化為急先鋒的金融創新，卻極大地擴展了美國貨幣金融市場的全球實力，極大地擴張了美元貨幣總量和資產總量，極大地深化了美國債市和其他金融市場的流動性，從而極大地加強了美元霸權的地位。
2007年次貸危機爆發，尤其是2008年金融海嘯席卷全球之后，數之不盡的人士預測或宣告“美元衰落”或“美元崩潰”。三年過去了，美元的國際儲備貨幣地位屹立不倒，甚至進一步加強。
(1)根據國際貨幣基金組織最新公布的數據，2009年底，美元占全球官方外匯儲備資產比例依然高達64%，只比危機前(2002—2003年水平)的66%略有下降。
(2)全球金融危機爆發之后，各國中央銀行并沒有拋售美元資產(美國國債)，相反，它們甚至加速購買美元資產。全球外匯儲備從2007年的64，111億美元增加到2008年的69，093億美元，2009年更增加到75，160億美元。“兩房”(房利美和房貸美)被美國政府接管之后，各國確實大量減持了此類政府支持機構發行的證券，卻大幅度增持了美國政府債券，尤其是短期國債。
(3)目前全球所有債券中，以美元計價和交易的比例達45%，以歐元計價和交易的比例達32%，與危機前沒有變化。
(4)全球所有外匯交易總量里，以美元為對手貨幣的比例高達86%，歐元占38%(全部外匯交易對手貨幣總量是200%，因為每一項交易涉及兩種貨幣)，與危機前沒有變化。
(5)全球有68個國家將貨幣與美元掛鉤或固定，27個國家將貨幣與歐元掛鉤，與危機前大體相當。
原因看起來很簡單：全球資金(包括我國龐大的外匯儲備)別無選擇，只能繼續投資美元資產，購買美國國債，為美國挽救金融危機埋單。
然而，其中蘊含的許多重大問題值得我們深入思考：
美國是怎樣發展出規模如此龐大、流動性如此之好、信用級別如此之高的債券市場？美國如何將債券市場發展成為吞噬全球資金的“百慕大”？美國信用評級機構如何可以“忽悠”全世界、贏得全世界的信任？
面向未來，中國若要成為真正的經濟強國，人民幣若要成為真正重要的國際儲備貨幣，我們就必須大力發展自己的貨幣金融市場(包括多層次債券市場、股權市場、外匯市場、衍生金融市場)，必須成功建設自己的金融中心，必須能夠分享全球金融的話語權和主導權，分享全球貨幣金融市場和戰略資源的價格決定權。
前路艱辛，任重道遠。為達此目的，我們必須站在戰略高度，從大歷史視野，全面系統研究美國債券市場和其他金融市場發展的歷史經驗，全面系統研究美國信用評級機構壟斷全球金融話語權的歷史經驗，透徹理解它們如何掌控和操縱全球貨幣金融體系之命門和樞紐。
作者簡介
向松祚，現任中國人民大學國際貨幣研究所理事兼副所長、《環球財經》雜志總編輯、環球財經研究院首席經濟學家、華中科技大學經濟學院教授、CCTV特約財經評論員、《第一財經日報》專欄作家、兩家美國紐約交易所上市公司獨立董事。
早年畢業于華中科技大學和中國人民大學，先后留學英國劍橋大學和美國哥倫比亞大學，師從“歐元之父”、國際宏觀經濟學奠基人、諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾。
主要著作：《伯南克貨幣理論和政策哲學》、《匯率危局——全球流動性過剩的根源和后果》、《不要玩弄匯率——一位旁觀者的抗議》、《張五常經濟學》、《五常思想》(主編)、《蒙代爾經濟學文集》(6卷，譯著)、《金融危機和國家利益》等。
蒙代爾在公開演講時評價向松祚：“思想深邃、見解獨特、學識淵博。中國最優秀的經濟學家之一。”張五常評價到：“作為經濟學者，向松祚具有兩項非同尋常的素質。其一、他閱讀范圍極其廣博。其二、他具有鑒別問題重要性之能力。這是一種特別的天賦，經濟學者之中并不常見。”
[相關鏈接]著名人士和媒體對評級霸王的評價
《世界是平的》作者托馬斯·弗里德曼曾經如此寫道：
“以我之見，當今社會有兩大超級權力機構，那就是美利堅合眾國和穆迪評級。美利堅合眾國用炸彈摧毀你，穆迪通過降低你的債券評級毀滅你。而且，相信我吧，有時，誰也說不準這兩者誰更厲害。”
1996年，全球著名咨詢公司麥肯錫出版一項長期研究成果《無疆界市場》，核心思想是：
“全球資本市場對主權國家政府的牽制越來越多，而主權國家對資本市場的控制力卻日漸削弱。”誰掌控全球資本市場的定價權，誰就掌控了全球資金的流向，就掌控了主權國家的貨幣政策和金融政策，就掌控了主權國家興衰成敗的命脈。
次貸危機爆發，《紐約時報》如此描述評級機構的“金錢魔術”：
“美國最優秀的非金融企業所發行的債券里，只有不到10%的比例才能獲得最高的AAA信用級別。然而，令人不可思議和極度震驚的是，以次級貸款做擔保所發行的所謂抵押支持債券(CDO以及CDO平方，又稱為結構性金融產品)，竟然有90%獲得AAA信用評級。次級貸款所支持的債券，竟然與我們最尊崇企業所發行的債券一樣安全，誰能夠相信這套把戲呢？”
1997年亞洲金融危機期間，美國總統克林頓的政治顧問卡維爾(JamesCarville)曾經公開宣稱：
“過去我總以為，如果能轉世的話，下一次我將選擇做總統、教皇或棒球打擊王。但是現在我覺得，下一輩子，我要操作債券。身在債券市場，你可以任意威嚇他人。當然，如果能夠像評級機構主管那樣，對債券價格頤指氣使，就更神氣了。” |