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中國中鐵10月30日發(fā)布3季度報告，1-9月份實現(xiàn)營業(yè)收入2413.8億元，同比增長56.7%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤49.2億元，同比增長261.8%。前3季度的基本每股收益為0.23元，符合我們的預(yù)期。
一、三季度經(jīng)營情況分析
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3季度新簽訂單持續(xù)高速增長。3季度公司新簽合同額1587.1億元，同比增長141.79％。1-9月份累計新簽合同額4157.5億元，同比增長69.39％，較上半年43%的增速水平有所加快。隨著鐵路新項目的持續(xù)增加，預(yù)計公司新簽合同的高速增長階段還將持續(xù)到明年。截止09年9月底公司在手合同規(guī)模進(jìn)一步增至5865.16億元，按08年收入口徑計算的合同充足率達(dá)到2.50。
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3季度毛利率環(huán)比有所回升，預(yù)計后續(xù)毛利率將逐漸從當(dāng)前的底部回升。3季度公司的毛利率為9.1%，環(huán)比提高0.5個百分點，同比去年的下滑幅度也收窄至1.8個百分點。隨著鐵路項目集中開工的現(xiàn)象有所緩和，預(yù)計前期按零毛利率結(jié)算的在建項目以及調(diào)概有所延遲的已完工項目都將獲得毛利的補(bǔ)充確認(rèn)，公司毛利率水平有望從當(dāng)前的底部區(qū)域逐步恢復(fù)。
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管理費(fèi)用率明顯下降。前3季度公司的管理費(fèi)用率為3.16%，3季度單季度的管理費(fèi)用率在上半年已出現(xiàn)大幅回落的情況下，繼續(xù)下降，說明隨著營業(yè)收入規(guī)模的擴(kuò)大，規(guī)模效益逐漸體現(xiàn)，同時公司減少管理層級，提高管理效率的措施已經(jīng)開始逐步落實，我們認(rèn)為在未來公司的管理費(fèi)用率將保持在3.15%左右的較低水平。
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剔除匯兌損益因素前3季度公司營業(yè)利潤同比增長30%，當(dāng)前較低的毛利率水平使公司明年業(yè)績存在較大超出市場預(yù)期的可能。前3季度公司營業(yè)利潤為61.4億元，剔除期間9億元左右匯兌收益及去年同期19.4億元匯兌損失的不可比因素，公司營業(yè)利潤仍同比增長30%。在公司毛利率低位運(yùn)行的情況下，我們預(yù)計明年的業(yè)績增速為34%，而在毛利率回升進(jìn)度超出預(yù)期的情況下，業(yè)績將存在大幅超出市場預(yù)期的可能性。
二、對市場疑慮問題的理解
目前市場對公司明年以后經(jīng)營情況主要存在兩方面的疑慮：1、隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，明年我國政府在鐵路領(lǐng)域的投資是否會縮減；2、如果明年央行逐步收緊信貸，鐵道部資金面偏緊的情況下，是否會壓縮鐵路建筑的定價，從而影響公司的盈利能力。我們對兩個疑慮的問題理解如下：
■鐵路大建設(shè)主要原因并非僅限于刺激經(jīng)濟(jì)，可持續(xù)性值得期待。本輪鐵路建設(shè)的起因是我國從80年代起鐵路建設(shè)幾乎限于停頓狀態(tài)，造成了我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和鐵路建設(shè)嚴(yán)重滯后的明顯不協(xié)調(diào)。因此鐵路大建設(shè)的主因是由于鐵路運(yùn)營成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸之一。這一點是和4萬億投資中的公路及機(jī)場建設(shè)明顯不同的，因此被壓縮的可能性偏小。另外，本次鐵路建設(shè)的啟動是在去年的八月份，從時間上看也明顯早于4萬億計劃推出的11月份。這也從一個側(cè)面說明了鐵路建設(shè)和4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃之間的聯(lián)系沒有目前市場所擔(dān)心的那么大。所以我們認(rèn)為即使明年部分刺激經(jīng)濟(jì)的財政政策可能退出，鐵路領(lǐng)域也是退出可能性最小的。
■即使不考慮鐵道部調(diào)概，公司盈利能力恢復(fù)也是大概率事件。市場對公司盈利能力的擔(dān)心源于公司上半年，特別是二季度毛利率水平的明顯下滑。而對公司毛利率水平有負(fù)面影響的主要因素有二：1、鐵道部對高鐵等現(xiàn)代化鐵路項目概預(yù)算偏低；2、由于建筑行業(yè)會計準(zhǔn)則中出于謹(jǐn)慎性原則，要求建筑項目在完工比例低于20%之前不得確認(rèn)毛利。而上半年是鐵路項目開工的高峰期，這些項目平均施工期在3年左右，因此在上半年應(yīng)該沒有確認(rèn)毛利。保守預(yù)計到明年影響毛利的第一個因素即使得不到消除，第二個因素也會得到改善（即明年上半年新開工項目在施工項目中的比例將會下降）。另外，公司從去年開始實施的對原材料統(tǒng)一集中采購等一系列降低成本的措施也將在明年進(jìn)一步體現(xiàn)效果。因此，我們認(rèn)為即使不考慮鐵道部調(diào)概，公司盈利能力恢復(fù)也是大概率事件。如果鐵道部調(diào)概順利實施，則明年公司盈利將更會超出目前市場的預(yù)期。
三、對未來股價走勢的判斷
■維持對公司“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。保守預(yù)計公司09-11年的EPS分別為0.35、0.46和0.61元。目前公司相對于09年17倍的市盈率水平，說明市場對公司2010年的業(yè)績增速仍存在疑慮。我們認(rèn)為明年上半年隨著行業(yè)兩公司業(yè)績的進(jìn)一步增長，市場對于鐵路建筑行業(yè)的兩方面的疑慮會逐步消除。屆時我們可能會看到A股市場上反復(fù)上演的強(qiáng)周期性股票盈利和市盈率同步上漲的情景。因此目前介入從中長期來看，將獲得較大的投資收益，建議積極介入，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。 |