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| 美元：沒(méi)有趨勢(shì)的趨勢(shì) |
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| 2009-09-04 程 實(shí) 來(lái)源:上海證券報(bào) |
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“一燕下投天盡處，萬(wàn)山浮動(dòng)雨來(lái)初”，隨著金融危機(jī)漸近尾聲，全球經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始邁入一段從衰退向復(fù)蘇跨越的轉(zhuǎn)折期，趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)不可避免地衍生出形形色色的不確定性，不確定性的相互疊加、相互強(qiáng)化和相互碰撞，則讓市場(chǎng)主體陷入霧里看花、水中望月般的趨勢(shì)迷局，更使得市場(chǎng)多空行為的角力愈發(fā)復(fù)雜。在隨機(jī)游走的激蕩過(guò)程中，金融市場(chǎng)，特別是外匯市場(chǎng)，呈現(xiàn)出沒(méi)有趨勢(shì)的趨勢(shì)，表現(xiàn)出隨機(jī)游走的拉鋸走勢(shì)。
如果將外匯市場(chǎng)籠統(tǒng)地劃分為美元和非美貨幣，則整體的拉鋸走勢(shì)體現(xiàn)在美元指數(shù)自起始日至今顯現(xiàn)的三大特征：其一，短期內(nèi)升貶趨勢(shì)轉(zhuǎn)向頻繁，在3月9日至7月30日短短3個(gè)多月內(nèi)，美元短期趨勢(shì)四度大轉(zhuǎn)向，第一次轉(zhuǎn)向是3月9日，美元指數(shù)在89.009點(diǎn)的高點(diǎn)由升轉(zhuǎn)貶；第二次轉(zhuǎn)向是6月2日，美元指數(shù)在78.404點(diǎn)的階段低點(diǎn)由貶轉(zhuǎn)升；第三次轉(zhuǎn)向是6月15日，美元指數(shù)在81.14的階段高點(diǎn)由升轉(zhuǎn)貶；第四次轉(zhuǎn)向是8月5日，美元指數(shù)在77.517的階段低點(diǎn)又由貶轉(zhuǎn)升。其二，短期趨勢(shì)的維持時(shí)間越來(lái)越短，無(wú)節(jié)奏的劇烈震蕩逐漸取代有節(jié)奏的波瀾起伏，特別是第四次轉(zhuǎn)向直至9月3日收于78.266點(diǎn)，美元匯率的短期趨勢(shì)愈發(fā)變得模糊起來(lái)。其三，短期趨勢(shì)向中期趨勢(shì)的轉(zhuǎn)化顯得更為生硬，拉鋸走勢(shì)尚缺乏醒目的中長(zhǎng)期演化特征。
美元指數(shù)的特征剛好折射了外匯市場(chǎng)整體的拉鋸特點(diǎn)：強(qiáng)勢(shì)貨幣的輪轉(zhuǎn)極為頻繁，美元、歐元和日元等主要幣種均在不同時(shí)段有過(guò)或長(zhǎng)或短的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)；超短期震蕩極為明顯，每一天都可能突然發(fā)生大幅逆轉(zhuǎn)，而突然逆轉(zhuǎn)的持續(xù)時(shí)間又非常短；市場(chǎng)輪盤(pán)的轉(zhuǎn)動(dòng)并沒(méi)有明顯的整體趨勢(shì)，外匯市場(chǎng)中長(zhǎng)期的前景極為模糊。
拉鋸走勢(shì)的直接成因，是市場(chǎng)多空行為的反復(fù)角力，深層成因，目前至少可以列出如下四點(diǎn)：
其一，金融條件恢復(fù)和金融風(fēng)險(xiǎn)之間猶存矛盾沖突。自3月以來(lái)金融條件顯著恢復(fù)，一些對(duì)危機(jī)演化反應(yīng)靈敏的高頻數(shù)據(jù)甚至先行大幅好轉(zhuǎn)，表征信貸緊縮程度的TED利差、表征市場(chǎng)恐慌程度的VIX指數(shù)和表征風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的花旗風(fēng)險(xiǎn)回避指數(shù)8月末甚至已明顯恢復(fù)至危機(jī)初期的溫和水平。但與此同時(shí)，金融危機(jī)余威猶在，風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清。雖然大部分美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)2009年中報(bào)表現(xiàn)搶眼，但次貸相關(guān)資產(chǎn)減記卻并未結(jié)束。根據(jù)Bloomberg的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至9月3日，全球金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)損失累計(jì)為1.7079萬(wàn)億美元，距離IMF估算的超過(guò)4萬(wàn)億的預(yù)期值還有差距。此外，自6月以來(lái)，歐美金融風(fēng)險(xiǎn)從信貸市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向信用卡市場(chǎng)，信用卡逾期率的普遍上升，讓市場(chǎng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)依舊心存戒備。金融體系本身的內(nèi)部矛盾讓外匯市場(chǎng)行為更趨不穩(wěn)定。
其二，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的趨勢(shì)錯(cuò)配。上半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)萎靡，7月美國(guó)失業(yè)率上升至9.4%，平均工作時(shí)間等先行指標(biāo)顯示就業(yè)市場(chǎng)還將持續(xù)惡化；而虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)卻轉(zhuǎn)強(qiáng)，信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性不足已有所緩解，而截至7月末全球股市市值較年初膨脹了23%。從物價(jià)水平看，上半年實(shí)際通縮程度不斷加深，美國(guó)7月CPI為-2.1%，創(chuàng)近60年新低；而虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的通脹預(yù)期卻持續(xù)存在。
其三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)順勢(shì)復(fù)蘇和二次探底之間的矛盾沖突。匯率是經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)比的貨幣反映，其中，美國(guó)和歐、日的經(jīng)濟(jì)對(duì)比最為重要，一個(gè)普遍的共識(shí)是，美國(guó)將先于歐、日復(fù)蘇，但值得關(guān)注的是，經(jīng)濟(jì)對(duì)比的基礎(chǔ)是確定美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走向，可從美國(guó)經(jīng)濟(jì)決定要素來(lái)看，順勢(shì)復(fù)蘇和二次探底的可能性都存在，美國(guó)復(fù)蘇形狀的不確定性導(dǎo)致外匯市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)比更加模糊。
其四，市場(chǎng)預(yù)期在向上校準(zhǔn)和向下校準(zhǔn)之間轉(zhuǎn)換頻繁。由于非理性情緒的存在，預(yù)期修正往往會(huì)伴隨調(diào)整過(guò)度的“超調(diào)”現(xiàn)象，并使得隨后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)際值低于向上修正后的預(yù)期，并引發(fā)預(yù)期隨后的向下校準(zhǔn)，由此也使該國(guó)貨幣信心的回落。也就是說(shuō)，貨幣強(qiáng)弱與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際走強(qiáng)或走弱短期內(nèi)并不相互對(duì)應(yīng)，一個(gè)走強(qiáng)數(shù)據(jù)的走強(qiáng)幅度如果低于預(yù)期，將引發(fā)貨幣貶值，一個(gè)走弱數(shù)據(jù)的走弱幅度如果低于預(yù)期，則可能引發(fā)貨幣升值，由于周期轉(zhuǎn)折階段預(yù)期在與實(shí)際值的比較過(guò)程中反復(fù)向上校準(zhǔn)和向下校準(zhǔn)，并經(jīng)常出現(xiàn)超調(diào)，匯率的震蕩頻率和幅度因此顯著加大。
從全球經(jīng)濟(jì)的整體演化和結(jié)構(gòu)特征看，相比歷史，本輪經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)變將更加緩慢和曲折，估計(jì)今年整個(gè)下半年都將處于這一特殊階段，全球經(jīng)濟(jì)新趨勢(shì)和外匯市場(chǎng)新趨勢(shì)的根本確定，可能要在今年末或明年初。但是，由此斷言外匯市場(chǎng)新趨勢(shì)會(huì)是“美元王者歸來(lái)”抑或“美元飛流直下”，都有失偏頗。筆者個(gè)人更傾向于認(rèn)為，“美元小幅貶值且振幅縮小”的“兩小”特征，將是未來(lái)復(fù)蘇趨勢(shì)確定后一段時(shí)期內(nèi)的外匯市場(chǎng)主旋律。某種意義上說(shuō)，強(qiáng)勢(shì)美元是一個(gè)現(xiàn)象，美元弱勢(shì)則是一種宿命。（作者系金融學(xué)博士，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）
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