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在中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)里，間接融資的主力機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行，直接融資的主要場(chǎng)所是證券市場(chǎng)（包括股市與債市），自這兩個(gè)市場(chǎng)形成以來(lái)，一直是兩張皮，彼此之間的聯(lián)系不太緊密。但自2007年以來(lái)，銀行與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系越來(lái)越密切，一個(gè)市場(chǎng)的變動(dòng)會(huì)立即影響到另外一個(gè)市場(chǎng)。這二者之間的關(guān)系有可能成為互相促進(jìn)的關(guān)系，但在一定條件之下又可能成為互相制約的關(guān)系。從2009年的情況看，8月份之前二者是互相促進(jìn)，而進(jìn)入第三季度以后，銀行與股市開(kāi)始出現(xiàn)相互制約。
一、銀行股的表現(xiàn)成為股市漲跌的風(fēng)向標(biāo)
在2005年之前的股票市場(chǎng)里，上市的銀行股只有深發(fā)展和招商銀行、浦發(fā)銀行三家，這三家銀行股占流動(dòng)股的市值比例只有5%左右，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)股票市場(chǎng)影響甚微。
2005年后三年間，中國(guó)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行這三家國(guó)有控股的大銀行相繼加盟股票市場(chǎng)，其間還有南京銀行、北京銀行、寧波銀行、中信銀行、交通銀行、華夏銀行、民生銀行等登陸股票市場(chǎng)，使商業(yè)銀行板塊已經(jīng)成為股票市場(chǎng)市值權(quán)重最大的板塊，占股票市值的30%以上，商業(yè)銀行的股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)直接成為股票市場(chǎng)漲跌的風(fēng)向標(biāo)，沒(méi)有任何一個(gè)行業(yè)可以望其項(xiàng)背，因此，指數(shù)走勢(shì)在相當(dāng)程度上要看銀行股的臉色。
那么，為什么2005年之前大多數(shù)商業(yè)銀行沒(méi)有上市，而2005年后迫切上市融資？其中有兩個(gè)重要原因，其一是商業(yè)銀行監(jiān)管制度的變化，其二是我國(guó)銀行業(yè)改革的進(jìn)程及國(guó)有銀行資產(chǎn)質(zhì)量的限制。首先看看第一個(gè)因素，2001年之前，我國(guó)的商業(yè)銀行監(jiān)管的主要指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債比例，商業(yè)銀行只要有新增的存款就可以放貸款，因此，決定商業(yè)銀行行為和業(yè)務(wù)規(guī)模的主要因素是吸收存款的多少，與資本多少?zèng)]有必然的關(guān)系，銀行上市如否并不影響其業(yè)務(wù)發(fā)展。例如，深發(fā)展是中國(guó)第一家上市銀行，也是深圳交易所的第一家上市公司，該行是1987年成立，而和該銀行同時(shí)成立的深圳的另外一家銀行是招商銀行，招商銀行于2001年才上市，比深發(fā)展上市整整晚了11年，但招商銀行的各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)深發(fā)展，可見(jiàn)上市銀行并不存在明顯的優(yōu)勢(shì)。但2001年之后，隨著我國(guó)加入WTO，商業(yè)銀行的監(jiān)管制度發(fā)生重大變化，資本金管理成為商業(yè)銀行監(jiān)管的重要手段，商業(yè)銀行的資本充足率成為直接影響其業(yè)務(wù)發(fā)展的指標(biāo)，通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)籌集資本金成為商業(yè)銀行的迫切需要。
2005年前，影響商業(yè)銀行上市的第二個(gè)因素是國(guó)有銀行的改制進(jìn)程。由于歷史的原因，我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量一直較差，大型國(guó)有銀行在2001年啟動(dòng)改革之前的不良率在30%左右，因此，國(guó)有商業(yè)銀行的改革一直舉步維艱，更無(wú)法滿足上市的標(biāo)準(zhǔn)。
在新的制度背景下，商業(yè)銀行上市融資將是普遍的趨勢(shì)，數(shù)以百計(jì)的城市商業(yè)銀行及農(nóng)村商業(yè)銀行將實(shí)現(xiàn)上市融資的計(jì)劃，銀行股在股票市場(chǎng)中的份額將會(huì)繼續(xù)增加，銀行股的走勢(shì)對(duì)股票市場(chǎng)的影響將越來(lái)越大。這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者尤其是指數(shù)基金的影響越來(lái)越大。
從境外投資者的角度看，中國(guó)商業(yè)銀行創(chuàng)造的GDP只占6%的左右，但上市的商業(yè)銀行的市值占H股總市值的50%，因此，銀行股成為中資股的代名詞，看好中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一選擇就是投資中資銀行股。在2009年初，在全球經(jīng)濟(jì)一遍悲觀的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)明確提出保八的目標(biāo)，使國(guó)際資本將資產(chǎn)配置目標(biāo)轉(zhuǎn)向中資銀行股。在國(guó)際資本的一致追逐下，香港上市的中資銀行股表現(xiàn)非常突出，工商銀行等股價(jià)開(kāi)始接近2007年的最高位。而香港市場(chǎng)的表現(xiàn)又對(duì)A股市場(chǎng)的估值產(chǎn)生直接的影響。總之，銀行股已經(jīng)成為左右A股市場(chǎng)及H股市場(chǎng)的最主要力量。
二、商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張速度直接左右股票市場(chǎng)漲跌
2009年上半年的股市行情主要是由信貸資金推起來(lái)的，沒(méi)有信貸油門(mén)的急劇擴(kuò)張，我國(guó)股市不可能在全球獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，人民銀行從2008年11月份開(kāi)始放棄對(duì)商業(yè)銀行的信貸額度管理。之后，出現(xiàn)信貸井噴：
2008年11月份信貸增加4700多億元、2008年12月份信貸再增加7600億元，2009年上半年信貸增長(zhǎng)7.37萬(wàn)億元。
在信貸的擴(kuò)張帶動(dòng)下，我國(guó)貨幣供應(yīng)量迅速增加，廣義貨幣供應(yīng)量從2008年中的16%增加到2009年10月份的30%，廣義貨幣供應(yīng)量超過(guò)名義GDP的增長(zhǎng)速度達(dá)20多個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，這正是股票市場(chǎng)分析家們一直對(duì)2009年的中國(guó)股票持樂(lè)觀看法的最重要依據(jù)（參見(jiàn)2009年6-8月間中金宏觀分析報(bào)告、摩根史坦利宏觀分析報(bào)告、高盛高華宏觀分析報(bào)告等）。
當(dāng)然，指數(shù)的大幅度上漲也離不開(kāi)銀行股的貢獻(xiàn)，從6月初開(kāi)始，銀行股集體發(fā)力，使股市從2700點(diǎn)開(kāi)始加速上漲并輕松突破3000點(diǎn)關(guān)口。有意思的是，銀行股從6月初開(kāi)始飆升，與之對(duì)應(yīng)的是6月份信貸增長(zhǎng)數(shù)量的創(chuàng)新高。當(dāng)然，有很多人并不認(rèn)為信貸資金進(jìn)入了股市，至少到目前為止還沒(méi)有直接的證據(jù)能夠證明的確有大量的信貸資金進(jìn)入了股票市場(chǎng)，但應(yīng)該沒(méi)有人否認(rèn)信貸增長(zhǎng)速度對(duì)股市行情的影響。從8月初開(kāi)始的股票價(jià)格的急轉(zhuǎn)直下，最直接的因素就是公布的7月份的信貸數(shù)量大幅度減少（比6月份減少了八成）。而10月份的股市回升在很大程度上是因?yàn)楣嫉?月份的信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期。
三、銀行開(kāi)始成為股市上漲的制約因素
從上述分析可見(jiàn)，股市與商業(yè)銀行之間可以相得益彰：商業(yè)銀行擴(kuò)張信貸導(dǎo)致股市上漲，而股市繁榮可以給商業(yè)銀行補(bǔ)充巨額資本金，商業(yè)銀行有了淵源不斷的資本金就可以繼續(xù)擴(kuò)張信貸，如此循環(huán)往復(fù)。
但眼下卻出現(xiàn)了明顯的悖論：股市上漲受制于商業(yè)銀行的信貸增長(zhǎng)，但商業(yè)銀行的資本金已經(jīng)用到極限，要增加信貸就必須通過(guò)發(fā)行巨額股票的方式補(bǔ)充資本金，而巨額股票的發(fā)行又會(huì)增加股票市場(chǎng)的供給，使股市失血。招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等在8月份前后公布了融資計(jì)劃之后，股票跌幅都超過(guò)20%，其表現(xiàn)已經(jīng)將此矛盾和悖論昭示給投資者。
為什么股市與商業(yè)銀行之間由互相促進(jìn)變?yōu)榛ハ鄵粗猓繂?wèn)題的關(guān)鍵在于銀監(jiān)會(huì)收緊了商業(yè)銀行資本金的要求，這實(shí)際是商業(yè)銀行信貸政策轉(zhuǎn)向的開(kāi)始，由8月份之前的積極擴(kuò)張政策變?yōu)橐苑婪讹L(fēng)險(xiǎn)為主的緊縮政策。盡管我國(guó)的貨幣政策基調(diào)沒(méi)有改變，但操作上已經(jīng)出現(xiàn)明顯的“微調(diào)”。第一個(gè)信號(hào)是銀監(jiān)會(huì)將次級(jí)債從商業(yè)銀行的資本中扣除。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的新規(guī)定，由銀行之間持有的次級(jí)債券應(yīng)該從商業(yè)銀行的附屬資本中扣除。目前此類債券數(shù)量大約有2000多億元，如果完全從銀行的附屬資本中扣除，意味著商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力受到很大沖擊。由于力度太大，市場(chǎng)出現(xiàn)強(qiáng)烈的反彈聲音，于是，采取“新老劃斷”
（老的次級(jí)債按照老辦法計(jì)算，新增的次級(jí)債按照新的辦法計(jì)算）的方式，即使按照“新老劃斷”，商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張也將受到嚴(yán)重制約。
“微調(diào)”的第二個(gè)信號(hào)是敦促商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金。這就是最近市場(chǎng)傳言“將商業(yè)銀行的資本充足率提高的13%”的由來(lái)。盡管銀監(jiān)會(huì)及時(shí)作的澄清，但通過(guò)股票市場(chǎng)補(bǔ)充資本金顯然不是憑空想象的“傳聞”。商業(yè)銀行要維持資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，就必須維持資本的同比例增長(zhǎng)，也就是說(shuō)商業(yè)銀行需要不斷補(bǔ)充資本金。補(bǔ)充資本金的渠道主要有以下三個(gè)途徑：一是讓利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為資本金，但當(dāng)前商業(yè)銀行的信貸增長(zhǎng)速度很快，通過(guò)利潤(rùn)留存的方式無(wú)法滿足要求；二是發(fā)行債券，由于商業(yè)銀行需要的資本規(guī)模很大，一般采取向同行發(fā)行次級(jí)債券；三是發(fā)行股票。可見(jiàn)，在當(dāng)下的情況下，股票市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)意義非同小可，沒(méi)有股票市場(chǎng)源源不斷的資本補(bǔ)充，商業(yè)銀行即使有存款也發(fā)不了貸款。
在全球金融危機(jī)背景下，我國(guó)商業(yè)銀行從財(cái)務(wù)上看最健康，這得益于2005年至2007年的股票大牛市，在此期間中國(guó)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行相繼完成上市融資工作，募集了巨額資本，這是上次牛市最重要的歷史貢獻(xiàn)。截至2008年上半年，商業(yè)銀行的平均資本充足率超過(guò)10%，上市的商業(yè)銀行的資本充足率超過(guò)12%。可以毫不夸張地說(shuō)，如果沒(méi)有2007年之前股票市場(chǎng)給我國(guó)商業(yè)銀行補(bǔ)充了巨額資本金，2008年11月份以來(lái)的信貸擴(kuò)張就無(wú)法在不突破監(jiān)管框架的情況下有效實(shí)施。
但經(jīng)過(guò)2009年的信貸井噴，商業(yè)銀行的資本充足率已經(jīng)大大下降，基本上都接近監(jiān)管底線。如果2010年信貸繼續(xù)增加，就需要及時(shí)補(bǔ)充資本金，如果按照2009年的信貸規(guī)模計(jì)算，商業(yè)銀行扣除利潤(rùn)留存外，至少需要補(bǔ)充5000億元的資本，如果按照市場(chǎng)預(yù)測(cè)的7萬(wàn)億規(guī)模計(jì)算，也需要補(bǔ)充4000億元資本。當(dāng)然，不是所有的資本補(bǔ)充都要通過(guò)股票市場(chǎng)，但股票市場(chǎng)一定是主要渠道。
銀行股的動(dòng)輒數(shù)百億的融資會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大沖擊。但如果股票市場(chǎng)不能實(shí)現(xiàn)商業(yè)的融資計(jì)劃，信貸擴(kuò)張就會(huì)受到明顯制約，股市的上漲就會(huì)進(jìn)一步受到影響。
盡管如此，筆者以為商業(yè)銀行應(yīng)該立即采取行動(dòng)到香港市場(chǎng)去融資，因?yàn)閲?guó)際資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)看好的基調(diào)還沒(méi)有變化，對(duì)中資銀行股的投資意愿還沒(méi)有出現(xiàn)大的變化，如果等到不良率開(kāi)始出現(xiàn)上升，則國(guó)際資本對(duì)中資銀行股的態(tài)度會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中資銀行股將被棄之如敝履。 |