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從2009年3月中國證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）起，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展進(jìn)入實質(zhì)階段。眾所周知，創(chuàng)業(yè)板本身具有高風(fēng)險性。創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)入的低門檻意味著市場運行的高風(fēng)險，這些基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)自身特質(zhì)以及創(chuàng)業(yè)板尚不成熟所引發(fā)的風(fēng)險，與傳統(tǒng)的主板市場有著很大不同。因此，必須建立起與創(chuàng)業(yè)板市場相適應(yīng)的風(fēng)險防范和監(jiān)管體系，才能保障創(chuàng)業(yè)板市場的良性運行。
把好上市監(jiān)管關(guān)
對擬上市的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格篩選和甄別，使經(jīng)營能力強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，是創(chuàng)業(yè)板市場良好發(fā)展的前提條件。在擬上市企業(yè)的準(zhǔn)入上，一方面既要選取業(yè)績突出、治理規(guī)范的企業(yè)以保證創(chuàng)業(yè)板市場的生命力，另一方面又不能背離創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立的初衷，即為自主創(chuàng)新企業(yè)等成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制。
第一，發(fā)審會實質(zhì)審查制度�！稌盒修k法》規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)較主板標(biāo)準(zhǔn)為低，這是與創(chuàng)業(yè)板旨在為中小企業(yè)融資的目的相一致的。但盡管創(chuàng)業(yè)板在股本要求和盈利要求等硬性財務(wù)門檻上有所降低，但卻在創(chuàng)新、高科技含量、市場前景等軟條件方面有潛在要求。《暫行辦法》對于上市企業(yè)的軟條件沒有明確，但是在創(chuàng)業(yè)板的籌劃過程中，對于創(chuàng)新性、科技性和成長性等要求是審查過會企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，如果對這些判斷標(biāo)準(zhǔn)沒有進(jìn)行明確，一方面會造成擬上市企業(yè)和證券中介機(jī)構(gòu)對上市要求存在模糊的理解，造成不恰當(dāng)?shù)念A(yù)期。同時，也會使創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會的審查缺乏具體的標(biāo)準(zhǔn)，從而使審核結(jié)論缺乏公信力。因此，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會出臺規(guī)范性文件對創(chuàng)業(yè)板上市的軟條件加以明確，具體對各類型創(chuàng)新企業(yè)的條件做出定性的要求，使得發(fā)審會的審核有依據(jù)可循，企業(yè)能對創(chuàng)業(yè)板上市更具預(yù)測性，也有利于政府從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面對企業(yè)進(jìn)行研究分析。
根據(jù)2009年最新修改的《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》，證監(jiān)會專門設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行審核委員會，對發(fā)行人的股票發(fā)行申請文件和中國證監(jiān)會有關(guān)職能部門的初審報告進(jìn)行審核。相比較主板市場發(fā)審會，創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)大了發(fā)審會規(guī)模，增加了行業(yè)專家委員的比例，特別是強(qiáng)調(diào)行業(yè)專家的咨詢意見。這對判斷擬上市企業(yè)的軟指標(biāo)要求，特別是其中的專業(yè)技術(shù)、成果轉(zhuǎn)化和發(fā)展?jié)摿Φ仁欠浅Ｓ幸娴�。發(fā)審會是創(chuàng)業(yè)板市場準(zhǔn)入制度的重要一環(huán)。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)明確發(fā)審會在決定企業(yè)上市上的權(quán)力，即使硬性的財務(wù)指標(biāo)符合上市標(biāo)準(zhǔn)，但前述軟條件不符合相關(guān)規(guī)范性文件的要求時即不得通過。
第二，嚴(yán)格保薦人制度。保薦人制度是指由保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料是否真實、準(zhǔn)確、完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險防范責(zé)任。2009年新修改的《證券上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對保薦機(jī)構(gòu)和保薦人的資格管理、保薦職責(zé)、保薦業(yè)務(wù)規(guī)程、保薦業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)、監(jiān)管措施和法律責(zé)任等作了詳細(xì)規(guī)定，特別是在創(chuàng)業(yè)板市場上加大對保薦人的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。
筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下方面進(jìn)一步完善我國的保薦人制度。首先，保薦義務(wù)和責(zé)任的不平衡問題。在創(chuàng)業(yè)板市場上，企業(yè)較高的成長風(fēng)險使保薦人盈利預(yù)測的風(fēng)險增大，其受懲罰的可能性就越大。而與此同時，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的保薦費用較主板和中小板要低，由此帶來保薦人風(fēng)險和收入不成比例的矛盾。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)建立保薦人收入同風(fēng)險相適應(yīng)的機(jī)制，消除高風(fēng)險低收入的不合理現(xiàn)象，一方面通過市場機(jī)制形成合理的保薦價格體系；另一方面可通過證券業(yè)協(xié)會對業(yè)績突出的保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行獎勵予以引導(dǎo)。其次，保薦責(zé)任期限問題。盡管創(chuàng)業(yè)板市場的持續(xù)督導(dǎo)時間較主板市場要長，但是對于上市企業(yè)的存續(xù)時間而言，保薦人在保薦期限屆滿之后便不再承擔(dān)因其保薦不得力而產(chǎn)生的責(zé)任，這樣的規(guī)定對于高風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)板市場是值得商榷的，我們可以參考英國AIM市場中的終身保薦人責(zé)任制度，將某些保薦期限屆滿后出現(xiàn)的屬于保薦人權(quán)責(zé)范圍內(nèi)的風(fēng)險隱患，可以溯及追究保薦人的責(zé)任，這樣就能夠有效防止惡性的造假丑聞，保證創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)范運行。再次，鑒于企業(yè)上市不同階段的保薦業(yè)務(wù)側(cè)重各有不同，有必要參考香港的保薦人新政制度，即引入類似合規(guī)顧問和獨立財務(wù)顧問等其他中介機(jī)構(gòu)。由保薦人承擔(dān)對新申請人上市前的推薦和輔導(dǎo)責(zé)任，合規(guī)顧問承擔(dān)發(fā)行人上市后的持續(xù)協(xié)助和督導(dǎo)責(zé)任，獨立財務(wù)顧問承擔(dān)發(fā)行人重大交易或安排的審查責(zé)任等，使各個中介機(jī)構(gòu)責(zé)任之間合理銜接、各負(fù)其責(zé)。
從兩方面加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板交易監(jiān)管
在企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場交易開始后，除了前述的保薦人繼續(xù)履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任、對公司報告進(jìn)行跟蹤披露或出具意見等之外，最重要的就是證交所對創(chuàng)業(yè)板日常交易活動的監(jiān)管了。筆者下文著重對交易過程中關(guān)于信息披露和交易方式兩個方面的內(nèi)容展開論述。
嚴(yán)格信息披露制度。由于證券市場具有信息不對稱的顯著特點，特別對于創(chuàng)業(yè)板市場而言，企業(yè)未來商業(yè)和市場前景可能同預(yù)測不符，對公司經(jīng)營發(fā)展信息的不了解就可能遭受重大損失。再者，由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的規(guī)模較小，易受管理層或機(jī)構(gòu)投資者操縱，對于公司股權(quán)變動、關(guān)聯(lián)交易等信息的無知同樣可能對中小投資者的利益造成侵害。因此，為了維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，應(yīng)當(dāng)對上市企業(yè)的信息披露制度進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。
2009年6月發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《規(guī)則》），對創(chuàng)業(yè)板信息披露作了較為全面的規(guī)定。除了滿足主板市場的全部規(guī)則外，還增加了以下規(guī)定，如不能按期披露年度報告的公司，應(yīng)當(dāng)及時披露業(yè)績報告；年度報告披露后舉行說明會，向投資者真實、準(zhǔn)確地介紹公司的發(fā)展戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營、新產(chǎn)品和新技術(shù)開發(fā)、財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績、投資項目等各方面的情況；對公司申請臨時停牌并披露臨時報告的緊急情況做了明確規(guī)定等等。筆者認(rèn)為，為了構(gòu)建完善的創(chuàng)業(yè)板信息披露制度，必須把握好以下幾點內(nèi)容：首先，信息的披露應(yīng)當(dāng)盡可能地頻繁。由于上市公司股東流動性強(qiáng)，換手率高，其投資預(yù)期只能通過公司的披露信息來判斷，因此，應(yīng)當(dāng)本著將投資者放在首位的精神，制定嚴(yán)格的制度將可能影響股票價值的信息及時披露，如公司項目進(jìn)展、市場環(huán)境變化、核心人員變動等。投資者只有在充分有效知悉公司信息的情況下，才有可能作出理性的投資選擇。其次，對信息披露義務(wù)人的責(zé)任進(jìn)行層層明確。由于上市公司信息披露主體多元化，為了避免各個主體在信息披露責(zé)任上的相互推諉，應(yīng)當(dāng)將信息披露主體的責(zé)任范圍予以明晰和細(xì)化，消除責(zé)任盲區(qū)，提高信息披露義務(wù)人的責(zé)任意識。最后，對不確切的信息要及時澄清。由于信息不對稱，投資者難以具有信息甄別能力，為了保證創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息的真實準(zhǔn)確，信息披露相關(guān)義務(wù)人應(yīng)當(dāng)對充斥市場的一切可能引起投資者作出不當(dāng)判斷的信息，特別是某些模糊的表述、無根據(jù)的言論、小道消息等加以澄清和說明。證交所對某些可能引起股價波動的不確切消息，也有義務(wù)要求信息披露主體出具相關(guān)意見，以維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。
應(yīng)當(dāng)逐步引入做市商制度。根據(jù)價格形成方式不同，證券交易可以分為競價制度和做市商制度兩種模式。前者指開市價格由集合競價形成，隨后交易系統(tǒng)對不斷進(jìn)入的投資者交易指令，按照價格優(yōu)先和時間優(yōu)先排序，將買賣指令配對成交。其本質(zhì)特征是通過投資者提交指令向市場提供流動性。后者指由具備一定實力和信譽(yù)的券商作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。其本質(zhì)特征在于通過做市商的雙向買賣報價維持證券價格的穩(wěn)定和向市場提供流動性。
兩種交易方式均有利弊，相比較而言，競價交易系統(tǒng)的優(yōu)勢在于透明度高和運行費用較低，特別是在處理大量小額交易指令上高效快捷。不足在于易導(dǎo)致股價波動，在處理大額買賣上效率較低，特別是會造成股票的流動性差；做市商制度的優(yōu)勢在于通過做市商維持市場的平衡，提高股票的流動性，同時增強(qiáng)股價的穩(wěn)定性。其缺陷在于降低交易的透明度，使股票被操縱的可能性增大。目前，根據(jù)深交所有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，除了上市首日臨時風(fēng)控措施比主板更嚴(yán)外，其他交易規(guī)則與主板保持一致。
我國創(chuàng)業(yè)板市場剛剛起步，券商經(jīng)驗不足、監(jiān)管體系尚不健全等因素可能是采用單一競價交易制度的主要原因，但是出于對維持創(chuàng)業(yè)板市場股價穩(wěn)定性和股票流動性的考慮，應(yīng)當(dāng)逐步引入做市商制度，這樣一方面可以有效防范創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險，防止因股價劇烈波動和股票流動性不強(qiáng)而對投資者利益和上市企業(yè)利益造成的損失，另一方面可以有效地提高處理大宗交易的能力，在降低交易成本的同時提高交易效率。而對于做市商制度所固有的透明度不高、操縱股市的弊端，可以從證監(jiān)會和證交所監(jiān)管的角度，在交易報價和信息披露等層面制定嚴(yán)格的規(guī)范，強(qiáng)化做市商的責(zé)任，加大對做市商違規(guī)行為的懲罰力度，同時引入競爭性做市商制度，使做市商之間形成公平、透明、有序的競爭關(guān)系，以維護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場的良性運行。
不斷完善創(chuàng)業(yè)板退市監(jiān)管
創(chuàng)業(yè)板市場要保持持續(xù)的活力，就必須構(gòu)建優(yōu)勝劣汰機(jī)制，將某些不符合創(chuàng)業(yè)板上市的劣質(zhì)企業(yè)清除出去，只有如此，才能對所有上市企業(yè)產(chǎn)生警醒作用，促使其不斷提高經(jīng)營管理水平和盈利能力，否則就有被“下架”的危險。
風(fēng)險警示制度是創(chuàng)業(yè)板交易監(jiān)管的重要組成部分，從投資者角度而言，它也可被理解為信息披露要求的延伸。通過風(fēng)險警示，一方面可以提高上市企業(yè)的憂患意識，促使管理層在提高企業(yè)市場競爭力、擺脫發(fā)展的不利條件上下功夫；另一方面投資者可借此了解到企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，對自己投資方案的選擇保持清醒的認(rèn)識和合理的預(yù)期�！兑�(guī)則》明確了風(fēng)險警示制度。根據(jù)規(guī)定，風(fēng)險警示處理分為退市風(fēng)險警示處理和其他風(fēng)險警示處理兩種類型，規(guī)定分別對兩種類型風(fēng)險的具體情形作了明確規(guī)定，并對與風(fēng)險警示相關(guān)的信息公告、停復(fù)牌要求、風(fēng)險提示等予以規(guī)范，《規(guī)則》還對申請撤銷風(fēng)險警示處理的相關(guān)要求作了詳細(xì)規(guī)定。
退市制度是指上市公司因不具備在證券交易所繼續(xù)上市交易的資格，從而退出證券交易所的一項證券監(jiān)管制度。退市是對企業(yè)上市資格的剝奪，是對上市企業(yè)最為嚴(yán)厲的監(jiān)管措施。根據(jù)《規(guī)則》，在上市企業(yè)受到退市風(fēng)險警示處理后，在規(guī)定的期限內(nèi)未按照要求提交相關(guān)報告或者未滿足盈利標(biāo)準(zhǔn)等的，證交所將視情況作出暫停上市的決定；《規(guī)則》并就企業(yè)暫停上市后恢復(fù)上市的條件和程序要求作了具體規(guī)定，特別是對保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見提出明確要求；在公司被暫停上市后的法定期限內(nèi)，若無法滿足《規(guī)則》的整改要求時，證交所將視情況作出直接退市的決定。之外，《規(guī)則》還明確了對上市公司對證交所作出暫停、恢復(fù)和終止上市決定申請復(fù)核的相關(guān)程序性問題。
總體而言，《規(guī)則》在風(fēng)險警示制度和退市制度上作出了完善的規(guī)定，這對于有效防范創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險，保護(hù)投資者權(quán)益將起到重要作用。但同時，筆者認(rèn)為對此不能過于樂觀，制度只有很好地落實到實踐中才能謂之成功。我國主板市場“退市”機(jī)制是失敗就是一個明顯不過的例子。為了使我國創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險警示制度和退市制度能夠真正起到防范投資風(fēng)險，凈化創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的作用，還需從以下幾個方面予以進(jìn)一步完善：首先，《規(guī)則》采用列舉的方式構(gòu)建了多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)，特別是其中的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，可能造成差別甚微但位于標(biāo)準(zhǔn)數(shù)值左右的公司遭受截然相反命運的結(jié)果，這其中的合理性值得商榷；另外，證交所在作出企業(yè)暫停上市決定時只是“可以”而不是“應(yīng)當(dāng)”，前置程序（暫停上市）的不確定性使得后續(xù)程序（終止上市）也帶有不確定性，上市企業(yè)可能因不被暫停上市而避免被終止上市，這會滋生腐敗等不正當(dāng)現(xiàn)象。其次，《規(guī)則》只規(guī)定強(qiáng)制退市的情形，筆者認(rèn)為在成熟的資本市場上，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營管理不善，難以維持較高的上市費用或到其他資本市場上市等原因，可能產(chǎn)生主動退市的需求，創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則應(yīng)該適時完善企業(yè)主動退市的相關(guān)規(guī)定，保障企業(yè)主動退市的規(guī)范運行。最后，囿于《規(guī)則》目的之限，并沒有對企業(yè)退市后相關(guān)投資者利益的保護(hù)作出明確規(guī)定。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)圍繞企業(yè)退市，建立一系列配套措施和規(guī)范制度，如民事賠償制度、退市基金制度等等，切實將保護(hù)廣大投資者的精神落到實處。 |