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2009 年第二季度中國GDP
同比增幅為7.9%，我們認為這意味著19%的年化環比增長。在我們看來，在政策的推動下，中國與世界其他地區的脫鉤正在實現。
我們將2009年GDP增長預測調高至9%，2010年增幅調高至10%。
今年以來所采取的積極政策反應可能會在2009年剩下的這段時間里繼續推動投資的快速增長。同時，我們預期房地產投資將在2010年加速增長，這將有助于部分抵消預期中由于2009年的基數較高而出現的基礎設施投資速度的放緩。隨著消費者信心和就業情況的改善，2010年底之前私人消費有望持續穩定增長。
我們預計，出口在2009年的大幅下滑之后，將于2010年恢復增長，再加上盈利的復蘇，這些都將有助于支撐私人投資的增長。我們認為，盡管GDP增長勢頭強勁，2010年年中之前，通脹壓力不太可能出現。就增長趨勢而言，我們預計GDP增幅將于2010年第一季度達到最高點，然后開始適度放緩。
我們認為，接下來的6－12個月可能會出現加速增長和低通脹共存的情況，同時政策態勢相對穩定，這樣的宏觀經濟環境有利于資產價格。不過，我們認為，由于通脹壓力可能會在明年年中開始出現，對潛在緊縮政策的擔心可能會對市場情緒產生影響。另一方面，隨著自發的有機增長動力逐漸增強，企業盈利可能會在2010年得到改善。
政策推動下的脫鉤
盡管第二季度出口繼續下降，且降幅超過我們的預期，但這一點已經被積極的增長支持政策所抵消。持續的大規模貸款發放，繼續刺激著國內經濟活動，首先是基礎設施投資。城鎮固定資產投資在6
月份繼續保持強勁增長，同比增幅達到35.3%（1－5 月為32.9%）。盡管這一增幅略低于5
月份的38.6%，但它也使今年截止目前為止（09年上半年）的增幅達到33.6%。尤其是，房地產開發投資的加速（6 月份同比增長18.1%，5 月份12%，09
年上半年9.9%）依然令人鼓舞（雖然增幅弱于去年同期的20.9%）。無需贅言，政策推動下的資本支出依然是增長動力，這一點可從基礎設施投資中得到證實。
西部(上半年42.1%，第一季度46.1%) 和中部 (上半年38.1%，第一季度34.3%) 地區的投資增長繼續高于東部
(上半年26.7%，第一季度19.8%)。這同樣說明了近期各個項目的政策推動性質。
當如此大規模的全球危機來襲時，最初，每個與全球經濟聯系緊密的經濟體無一例外都會受到強烈的沖擊。不過，各國在危機爆發后所采取的政策反應的力度和速度差異很大，從而導致了各自在危機后復蘇格局的不同。
中國恰好是一個適當的例子。中國政府積極的政策反應將中國“強健的資產負債表”變成了“漂亮的利潤表”，從而使中國有別于那些金融系統癱瘓或由于財政或國際收支不良而無法采取強勁的財政或貨幣刺激政策的國家。這使中國成為第一個從這場危機中復蘇的主要經濟體，從而出現了政策推動下，中國與世界其他國家的經濟脫鉤。
具體而言，幾個月以來，持續的超預期信貸增長不斷支撐樂觀情緒，并使得：(a)一系列公共基礎設施項目的加速出臺；(b)
在出口疲軟的情況下，私人消費和制造業的私人資本支出的反彈；(c)
日益明確的房地產投資復蘇。這些積極的態勢，再加上資產價格持續的回升，抵消了外部需求長期疲軟的影響。
2009
年第二季度的最新數據證實，第一季度的確就是我們所預見的V形反彈的底部，不過反彈曲線甚至比我們的預期更為陡峭。今年以來積極的政策反應─可從銀行放貸規模的迅猛增長中得到印證─可能會在2009
年剩下幾個月里的刺激投資快速增長。
隨著零售和消費者信心的見底，消費已經出現了明顯的反彈。看來，政府刺激消費的措施已經見效，抵消了近期消費的下跌。此外，2009
年第一季度以來廣泛穩定的就業形勢，再加上中國政府對未來幾年內進一步加強社會保險體系以及其他社會服務改革的承諾，將在經濟大幅下滑的情況下支撐消費者信心，防止預防性儲蓄的急劇上升。
雖然政策推動下的資本支出可能最終成為今年重要的增長動力，我們預計，2010
年私人投資將會穩健復蘇，從而減少經濟增長對公共投資的依賴。
出口四季度開始復蘇
過去幾個月里，中國出口前所未有的急跌備受關注。我們曾在多個場合承認，這一跌幅之深、持續時間之長，遠超我們的預期。與此同時，此前總體GDP
增長以及其他經濟指標（出口交付金額和香港公布的貿易數據）也曾顯示，出口跌幅不應如此劇烈，這使我們對數據的可靠性有所懷疑。
我們懷疑，2007
年和2008 年（截止2008 年第三季度）強勁的出口增長數據可能隱藏著部分熱錢的流入。我們懷疑，2007 年和2008 年（截止2008
年三季度）強勁的出口增長數據可能隱藏著部分熱錢的流入。受人民幣迅速增值預期的推動，出口商（國內制造商以及外資制造商）可能夸大了出貨量，以獲得更多的人民幣供應。
我們預計，貿易跌幅將于2009
年下半年繼續收窄，出口增長將于年底回到零左右，2009 年全年出口增長為-16%，2010 年則反彈到9%。我們預計今年進口將下跌13%（09
年上半年為-25.5%），并在2010 年實現10%的正增長。我們預計今年的貿易順差將出現2003 年以來的首次縮減，從2008 年的2,970
億美元降至2,200 億美元以下。
未來12 個月內不必擔心通脹
銀行放貸和貨幣增長（M2）的迅猛擴張令很多人擔心通脹風險。然而，我們卻認為，至少在未來12
個月之內無需擔心此事。在我們看來，當一個經濟體系遭遇中國當前面臨的如此大規模的外部沖擊時，CPI
增長的首要肇因是出口增長，而非貨幣增長。原因在于：首先，中國以往的經驗表明，出口的急劇減速可能對經濟產生強大的反通脹/通縮作用。
在過去的12
年間，中國經歷了三次通縮：
第一次是在亞洲金融危機期間，第二次是在納斯達克股票泡沫破滅之后，第三次即是當前的這一次。這三次通縮要么與出口的暴跌同時發生，要么緊隨其而來。雖然我們確實預計，出口的跌幅將在今年剩下來的幾個月里收窄，并將在2010
年恢復正增長，但我們認為未來12
個月內出口增長的力度尚不足以產生真正的通脹壓力（如3.0%以上的通脹）。
其次，在經濟下滑時，貨幣供應和通脹之間的關系通常會變得相當不穩定，其原因在于貨幣流通速度會急劇下降。這使得簡單地根據貨幣供應增長衡量通脹風險非常不可靠，尤其是當這兩者之間從一開始就不存在穩定、有力的因果關系時。
再次，從供給方面來看，國際商品價格泡沫的破裂使中國進口的原材料（如原油、鐵礦石、金屬等）價格急劇下降，這帶來了強大的正面貿易條件的沖擊，并通過PPI的急跌得到部分印證。
展望未來，大宗商品價格向上的空間不會太大，同時也意味著PPI
不可能隨時出現強勁的反彈。此外，PPI 的低增長可能增加除食品以外的CPI 下行壓力。
政策預期
隨著經濟復蘇的加速，對政策可能出現變化，導致復蘇偏離軌道的擔心也在滋長。但我們認為，在2009
年年內不會出現實質性的政策變化。尤其是通脹風險尚未出現之前，進行重大轉變開始實施真正的緊縮政策的可能性幾乎為零。
因此，我們預計，今年剩下幾個月里將繼續維持當前的寬松政策態度。我們預計貸款發放將逐月正常化，但這不應視為政策的收緊。在這一背景下，今年全年新增貸款將達到9
萬億元。我們還預計，2009
年年底之前，基準存貸款利率不會出現調整，同時也不會再出臺任何新的大規模財政刺激政策。
此外，我們預計房地產行業也不會有任何重大的政策調整。這一行業強勁的全面復蘇，尤其是近期房價的上漲使許多人擔心管理層是否會象2007
年底和2008
年上半年一樣，再次下重手干預房地產市場。事實上，當時的記憶猶新，許多市場參與者都遭受了重創。但我們認為這一擔心沒有必要。房地產市場是中國有機增長最重要的源泉，而過去幾年的經驗教訓也清楚地表明：穩定的政策環境對于中國房地產市場的健康、可持續發展至關重要。展望未來，我們預計管理層對房地產市場的政策態度不會改變。事實上，我們應當把2008
年10
月以來的政策調整視為政策的正常化，而非任意的反周期政策寬松化，后者通常是暫時的。
管理層當前的政策重點是雙軌運行：1）取消人為限制開發的不適宜政策措施，鼓勵市場化商品房開發；2）用公共資金開發低成本、低租金經濟適用房項目，解決低收入家庭的住房問題。我們認為，由于在有活力的商品房項目的基礎上，預計將會推出可行的經濟適用房項目，因此這是一個有效的、可持續政策途徑。鑒于房地產行業對于支撐經濟復蘇和可持續增長的重要作用，任何有關政策變化可能造成對這一行業的潛在傷害的擔心都是不必要的。盡管如此，我們認為，政府選擇嚴格執行現有規定，以防過度投機的可能性還是存在的。長期來看，這些措施不會改變房地產行業的總體趨勢（正如我們反復強調的，房地產市場的基礎依然強健），反而有助于這一行業的健康、可持續發展。
我們認為，接下來的6－12
個月可能會出現加速增長和低通脹共存的情況，同時政策態勢相對穩定，這樣的宏觀經濟環境有利于資產價格。不過，我們認為，由于通脹壓力可能會在明年年中開始出現，對潛在緊縮政策的擔心可能會對市場情緒產生影響。另一方面，隨著自發的有機增長動力逐漸增強，企業盈利可能會在2010年得到改善。（作者系摩根士丹利大中華區首席經濟學家，文中所述僅代表他個人觀點。） |