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太平洋投資管理公司的老板比爾·格羅斯是以在賭城拉斯韋加斯玩21點起家的。在他眼里，投資債券總是有那么點賭博的因素在里面，即通貨膨脹的加劇并不會使投資債券年利率帶來的收益縮水。正如格羅斯所說的：“當通貨膨脹率達到了10%，而固定利率僅有5%時，這說明債券持有者的收益落后了通貨膨脹5%。”正如我們所見，通貨膨脹率的上漲削減了投資資本總額和應得利息的購買力。這就很好地解釋了為什么市場上稍微有通貨膨脹的風吹草動，債券的價格就出現了下滑的趨勢。20世紀70年代，隨著全球通貨膨脹率的直線飆升，相對債券市場而言，美國內華達州的賭場成為了當時最佳的投資場所。格羅斯至今還清楚地記得美國通脹率飆升至兩位數時的情景（1980年4月通脹率最高時甚至近15%）。他說：“那時的債券市場十分糟糕，當時的熊市不僅在人們的記憶中，在歷史上也是最慘痛的一次。”更確切地說，20世紀70年代，購買美國政府債券的年收益率是負的3%，與世界大戰期間的狀況一樣糟糕。而今天，僅少數國家的通脹率在10%以上，只有津巴布韋一個國家還在遭受著惡性通脹帶來的困擾②。追溯到1979年，全球至少有7個國家的年通脹率在50%以上，有60多個國家的通脹率達到了兩位數，英國和美國就位列其中。在這中間，受到通脹影響最嚴重的國家是阿根廷。
阿根廷曾一度是繁榮興旺的代名詞。“阿根廷”的名字意為白銀之地，其首都布宜諾斯艾利斯就坐落于拉普拉塔河岸。拉普拉塔河在西班牙語中意為“白銀之河”。這個名字不僅僅指這條河顏色渾濁的河水，也指取自于河水上游沉淀的白銀。根據近些時候的估算，阿根廷在1913年曾位于世界上最富有的10個國家之列。在非英語國家中，阿根廷的人均國內生產總值只稍低于瑞士、比利時、荷蘭和丹麥。從1870年到1913年之間，阿根廷的經濟飛速增長，甚至超過了美國和德國。阿根廷的國外資金投資甚至與加拿大相比肩。世界上兩個哈羅斯百貨商店的位置也絕非隨意而為之：一個位于倫敦的騎士橋，另一個就在布宜諾斯艾利斯中心的佛羅里達大道上。當時的阿根廷有能力，也有志于成為南半球的英國，甚至美國。1946年2月，新當選的阿根廷總統胡安·多明戈·裴隆將軍訪問了布宜諾斯艾利斯的中央銀行。裴隆對于自己的所見大為驚訝，他贊嘆道“這里的金子實在太多了，過道都無法通行了。”
而整個20世紀，阿根廷的經濟發展史切切實實給我們上了一課—財務管理不當可能使一切資源歸零。20世紀，尤其是在第二次世界大戰之后，阿根廷的經濟表現明顯不如其鄰國及世界上其他地區的國家，其中六七十年代尤其不理想。到了1988年，阿根廷的人均國內生產總值回降到了1959年的水平。相比1913年，當時該國人均國內生產總值是美國的72%，而1998年這一數字則降為34%。阿根廷逐漸被新加坡、日本、中國臺灣和韓國，甚至鄰國智利趕超，這令阿根廷人難以釋懷。而這一切究竟是何種原因造成的呢？一種解釋是由于通貨膨脹：從1945年到1952年、1956年到1968年、1968年到1970年以及1974年，阿根廷在這幾年期間的通貨膨脹率都達到了兩位數；而在1975年到1990年間，年通脹率甚至達到了三（甚至四）位數，其中1989年達到頂峰，高達5 000%。另外一種解釋是由于債務的拖欠：阿根廷曾分別在1982年、1989年、2002年和2004年四次拖欠外債。但是，這些解釋并非那么可信。在1870年至1914年間，阿根廷同樣遭受了至少8年的嚴重通貨膨脹，通脹率均保持在兩位數，同時也至少兩次拖欠債務。要想真正了解阿根廷經濟衰敗的原因，從政治和貨幣角度觀察通貨膨脹現象是很有必要的。
土地寡頭曾力圖把阿根廷的經濟建立在對英語國家（這些國家在大蕭條時期曾遭受了重創）的農業出口上。大規模的移民（如同在北美）得不到可自由支配的土地，居無定所，這導致城市工人階級人口過多，產生比例不均衡的現象，從而引發了大規模的人口流動。1930年何塞·費利克斯·烏里布魯開阿根廷軍事政變先河，隨后軍事對于政治反復不斷的干預，為裴隆統治下新興的準法西斯政治鋪平了道路。表面上看，裴隆為人民提供了高額的薪水，為工人們提供了良好的工作環境，還為阿根廷的實業家們提供了保護性關稅。而在1955年至1966年間，裴隆曾企圖倚仗貨幣貶值來調和農業和工業的利益。1966年，另一場軍事政變之后仍未能兌現原先的許諾，技術現代化的變革沒有實現，反而導致了進一步的通貨膨脹，貨幣再度貶值。1973年，裴隆再次當選阿根廷總統，恰巧世界通貨膨脹來襲，這一次阿根廷經歷了一次徹頭徹尾的失敗。那一年，阿根廷的年通脹率飆升至444%。又一場軍事政變讓阿根廷陷入了暴力的僵局，數以千計的人被蠻橫拘押或者“失蹤”。從經濟層面上講，發動政變后上臺的軍政府讓阿根廷背負了快速增長的外債，截至1984年，外債總額超過了國內生產總值的60%（盡管這還不到20世紀初阿根廷債務頂峰時期水平的一半）。同樣，在通貨膨脹危機下，戰爭也扮演著重要的角色，阿根廷內部有鎮壓顛覆分子的“骯臟戰爭”，外部有與英國關于福克蘭群島的爭奪戰，但都沒能借通貨膨脹的手掃清阿根廷的外債。使阿根廷的通貨膨脹失去控制的并不是戰爭，而是種種社會力量的相互影響，包括寡頭政治的執政者、軍事首腦、利益集團的發起者和工會，當然也包括生活在社會底層的勞苦大眾。簡單說來，他們中間沒有誰能夠避免價格的波動。投資者嘗到了虧空和貨幣貶值的滋味，體力勞動者也習慣了工資的起伏波動。從國內融資向國外融資的逐漸轉型，意味著債券的“外流”。在這種背景下，阿根廷貨幣保值的種種計劃的失敗，是意料之中的事。
在阿根廷最偉大的作家豪·路·博爾赫斯的短片故事《小徑交叉的花園》中，他虛構了一位中國作家崔朋的杰作：
所有的虛構小說中，每逢一個人面臨幾個不同的選擇時，總會選擇一種可能，排除其他；而在崔朋的錯綜復雜的小說中，主人公卻選擇了所有的可能性。這樣一來，就產生了許多不同的未來……在崔朋的作品中，所有可能的結果都會出現，每一結點既是一個選擇的結局，又是另一選擇的起點崔朋不相信時間的一致和絕對，他相信時間是無限連續的，相信時間是一張正在擴展、變化著的分散、集中、平行的網。
對于阿根廷過去30年的經濟發展歷程，這種思維方式很恰當。貝納爾多曾試圖重新制定還債期限；凱恩斯提倡管理；而胡安·索洛期望對貨幣進行改革，對工資和價格進行控制。但沒有誰能夠引領利益集團順著自己的方向一直走下去。公共財政支出持續高于稅收，對工資和價格進行控制也沒能盛行，短暫的價格穩定后通貨膨脹又重整旗鼓。1989年，各條岔路在遭受了不幸后最終重新匯合在了一起：那是東歐的幸福年代，卻是阿根廷的可怕年代。
1989年2月，阿根廷經歷著歷史上最炎熱的一個夏天。布宜諾斯艾利斯的電力系統努力維持著運作，人們也慢慢習慣了長達5個小時的停電。為了避免匯率下降，銀行和外匯交易所被迫關門停業，因為政府力圖阻止匯率崩盤。然而這一切都無濟于事。在短短的一個月里，阿根廷貨幣對美元的匯率下跌了140%。與此同時，世界銀行也凍結了對阿根廷的貸款業務，并表示阿根廷政府已經喪失了處理公共部門赤字的能力。私營部門的貸款者也沒了熱情。在通貨膨脹勢必橫掃債券市場的趨勢下，投資者也都避免購買債券。隨著公眾恐懼心理加劇，阿根廷中央銀行的貨幣儲備也逐漸耗盡，債券價格一蹶不振。絕望的阿根廷政府只能有一種選擇，即訴諸“印刷廠”，但不幸的是，這條路也走不通。1989年4月28日（星期五），阿根廷政府完全“沒錢了”。對此，阿根廷中央銀行副主席羅伯托在新聞發布會上表示，“這是物質供應短缺的問題”。事實上，阿根廷的造幣廠用光了所有印鈔用的紙張，印鈔機也閑置起來。羅伯托還坦白道：“我不知道應該如何應對，不過到星期一的時候紙幣一定印出來了。”
到了當年的6月，阿根廷的月通脹率超過了100%，公眾的情緒也接近了極限。而早在4月，在布宜諾斯艾利斯的一家超市里，就有人出于憤怒推翻了裝滿商品的手推車，原因是廣播里剛剛播放了所有商品即時漲價30%的通知。同樣是在6月，在阿根廷第二大城市羅薩里奧，持續了兩天的暴亂和瘋狂搶掠造成了至少14人死亡。然而在魏瑪共和國，工人的工資由于隨著物價的飆升而水漲船高，使工人并未成為阿根廷惡性通脹的主要受害者—真正的受害者是那些靠固定工資吃飯的人員，比如公務員、學者，或者靠養老金和存款利息吃飯的退休人員。而在20世紀20年代的德國，通脹的主要受益者是債務累累的負債者，他們的負債隨著通貨膨脹一筆勾銷。阿根廷政府本身就是這類受益者中的一員。
但并不是所有阿根廷債務都能如此輕而易舉地撇清。到1983年，阿根廷的外債（以美元標價）已累計達到了460億美元，相當于該國年產量總值的40%。而無論阿根廷的貨幣價值有何變化，以美元標價的債務都維持不變。事實上，這個數字還在隨著窮途末路的阿根廷政府的借款而增長。截至1989年，外債額度已經累計超過了650億美元。而在下個10年里，很有可能漲到1 550億美元。阿根廷國內的債權人已經因通貨膨脹損失慘重，但只有拖欠債務才能讓國家擺脫外債的負擔。正如我們所看到的，阿根廷在這條路上已經來來回回走了若干次了。正因如此，1890年，巴林兄弟曾因為在阿根廷證券業投資瀕臨破產（特別是布宜諾斯艾利斯給排水公司債券的不成功發行）。當時恰恰是巴林的老對手羅斯柴爾德勸說英國政府出資100萬英鎊挽救它，原因是巴林兄弟的破產會給英國在世界范圍內的經濟帶來災難。隨后這100萬英鎊增值至1 700萬英鎊。同樣是掌管銀行業委員會的羅斯柴爾德讓固執的阿根廷政府實行了改革。此后的貸款是附有條件的，即必須遵循貨幣改革政策，讓比索按照獨立、固定的匯率制度與黃金掛鉤。然而一個世紀之后，羅斯柴爾德更關心的并不是阿根廷的債務，而是它的葡萄園。國際貨幣基金組織（IMF）不得不插手（至少緩和）阿根廷的債務拖欠問題，采取的手段依舊是通過匯率政策，而這次選擇了美元。
1991年，阿根廷財政部部長多明戈·卡瓦諾頒布了新的可兌換比索，這已經是阿根廷一個世紀以來的第六套貨幣了。但這種方式仍以失敗告終。事實上，1996年，阿根廷的通貨膨脹率最終降為零，3年后的1999年，通脹率甚至變成了負值。但是國內的失業率停留在15%的水平上持續不降，收入的不平衡也略強于尼日利亞。此外，貨幣的限制并沒有與財政的限制聯系起來，阿根廷中央和地方政府共同參與了國際債券市場而沒有去穩定收支平衡，造成了政府公債從1994年底占國內生產總值35%上升至2001年底的64%。簡而言之，卡瓦諾盡管穩住了貨幣的價值，打擊了通貨膨脹，卻沒能控制住潛在的社會和制度的驅動因素。這些驅動因素過去曾一度引發了多次貨幣危機，這為阿根廷的債務拖欠以及發行另一種形式的貨幣提供了平臺。在2001年1月和5月兩次救濟援助后（分別為150億美元和80億美元），國際貨幣基金組織拒絕向阿根廷第三次伸出援手。在2001的年末，阿根廷的人均國內生產總值降了12%。阿根廷政府宣布延期償還其所有的外債，其中包括共計810億美元的債券這也是其歷史上最高額的債務拖欠。
阿根廷的實例向我們展示，債券市場并沒有最初建立時那樣強的影響力。19世紀80年代，阿根廷和英國債券市場平均295的基點利差遠遠無法彌補投資者如巴林兄弟在阿根廷投資所冒的風險。同樣，在1998年到2000年期間，阿根廷和美國債券平均基點利差為664點，也無法平衡拖欠債務所冒的風險。當拖欠的債務公之于眾，利差升至5 500點；到2002年3月，已經超過了7 000點。而在長期痛苦的交涉之后（共涉及152筆債務，6種貨幣形式，8個管轄范圍），近50萬債權人中的大多數同意接受新的債券，約合為1美元的35%—這是債券市場有史以來最大的一次變革。阿根廷的債務拖欠使（經濟增長從此顯露頭角，而債券基點利差則降至300~500之間）。許多經濟學家都在思考，為什么主權國家債務人會去實現自己對境外投資者的承諾？ |