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第九章 門面已破
    2008-11-04        來源:中信出版社
　　半路出家的投資銀行家——華爾街10年變遷內幕
　　盡管互聯網時代的開端通常從1995年網景公司上市算起，而真正對整個投資銀行業產生深遠影響則起始于1999年。確實，我們都知道那幾件大事：繼網景之后， 1996年4月雅虎上市，1997年5月亞馬遜網站上市，1998年9月eBay上市。人們很難忘記，當時摩根士丹利的科技行業組在行業雜志上沒完沒了地進行自我宣傳。公司里很多人抱怨，科技組讓一名高級銀行家放下維護客戶的職責專門去搞公共關系。這種評論當然是一種典型的小人之心，不過，在一個分散化的組織里，因相互割據，團隊之間相互妒忌，出現這種情況也在預料之中。
　　到了1998年下半年，水閘開啟。那些初創的科技公司幾年前還因為缺乏歷史業績而達不到上市標準，現在卻羊群似的進入了市場。這批新流入的公司從高溢價的股票發行中圈得充足的現金，從而給不期而至的并購風潮火上澆油。
　　這次科技股的狂歡不僅帶來數額巨大的業務，而且改變了行業內的業務結構，它們對整個投資銀行業的影響到1999年才顯現出來。那一年，股票首次公開上市的美國科技公司接近400家，是前一年總和的一倍多，平均每天超過一家公司上市。在并購領域，20世紀80年代可稱得上是繁盛時期。而1999年，高盛、摩根士丹利和美林各家執行的并購項目都超過1萬億美元以上，比80年代里的并購項目的總額還多。事實上，這三家投資銀行在1999年的并購總量超過了所有投資銀行在80年代整個10年時間里的并購量。
　　這種時候，科技股的高漲已不再被其他行業組的銀行家所輕視。事實不僅表明科技行業的投資銀行業務比其他行業的增長要快得多，還充分說明了對互聯網的估值更大大高過其他任何行業，并且基于一種全新的計算方法。盡管這些計算方法類似于或模仿于傳統的計算方法，但是，這些神秘的估值方法到底把等高線設在什么高度，只有很小圈子的完全沉浸于這種模糊藝術的科技組銀行專家們才弄得明白。
　　實際上，傳統的估值方法是以公司當前贏利或現金流以及預期未來前景為基礎進行估值的。確切地說，當前贏利比未來贏利更為確實，因此，以前者而不是后者為基礎所做的估值投機性質更低。換言之，傳統估值方法中最不精確的就是所謂“現金流折現法”，簡稱為DCF，它估算未來5年甚至10年的現金流的當前價值。假設的增長率和利率即便只有微小的變動，都會導致相關DCF估值的巨幅變化。還有很特別的一點，DCF價值很大程度上取決于“終值”，也就是預測中最后年份的價值，因而也是最不靠譜的。這一價值是以那一年的現金流預測數乘上一個所謂“最終”倍數，它意味著現金流按一個恒定比率持續增長的能力。
　　對于目前不贏利而且最終的業務模式還未確定的網絡公司，用這種方法進行估值加劇了這一方法的內在弱點。估值總額中90%以上的價值常常來源于終值，而終值是拍著腦袋推算這些年輕的燒錢公司10年后的情況。網絡股銀行家們于是對傳統DCF模型改頭換面，炮制出又一響亮的簡稱——DEVA方法（discounted equity valuation analysis ，股票價值折現分析法），以證明將終值推高是合理的。
　　當這些不可信的假設用不上的時候，網絡股銀行家開始指望這些網絡公司的其他經營性指標。確實，在有些行業里，除了贏利或現金流之外也可以用其他財務指標甚至經營指標來進行估值。但是，只有在這些數據與贏利和現金流形成穩定關系的情況下才能用。而在互聯網世界，這些以“點擊率”或“瀏覽量”為依據的經營性指標與贏利其實沒什么關系。
　　科技股處于支配性地位帶來三個主要問題。
　　第一，從傳媒業到造紙業，各行各業的客戶都確信，昨天還是小型的、虧錢的科技投資會成為明天（甚至今天）價值連城的寶藏，待價而沽，或者上市、或者分拆、或者套現。只要銀行家們試著引發客戶對未來財富的浪漫憧憬，比如對一家造紙企業的管理者而言，原本絕無可能的一項投資也會變得讓人無法抗拒。如果一個公司在員工還沒創造出任何利潤，甚至在很多情況下，還沒賣出一件產品的時候，就已經值百萬美元了，那些造紙企業管理者的夢想有什么不理智呢？
　　第二，科技行業的突然擴張造成投資銀行業內部的人員不足，現在只能依靠那些被戲稱為有著“互聯網基因”的人來支撐局面。這個時代無理性的估值方法把世界分割成兩種人，即“懂”的人和“不懂”的人，懂的人的觀點決定了一切。正如“互聯網基因”這個詞所指，一般認為個人無法通過培訓來領悟網絡估值這種神秘的藝術，這種能力根本就是與生俱來的。單純模仿科技組同行或專家的言行并不足以掌握復雜的DEVA計算。更難以解決的問題在于，非但科技組銀行家們不把非科技組銀行家當回事，而且客戶們也堅持只相信“真正的”網絡股銀行家。
　　老派的銀行家們現在只能屈求網絡銀行家們提供客戶所需要的建議。這就好像大公司里“最馴順的員工”某天清早醒來，發現《財富》500強的公司全由一批嬉皮士控制著。除了人手短缺之外，同行對科技行業銀行家們充滿嫉妒的嘲諷使得投資銀行內部更加緊張不安。
　　第三，資源短缺以及內斗加劇，兩者相結合造成世界范圍內不再把投資銀行當成“熱門”職業。人們一直認為銀行家是互聯網經濟中的一個組成部分，但是，對于那些進入職場尋找工作的人來說，這份職業與直接就職于網絡公司或投資于網絡公司的實際行動相比，還有一步之遙。因此，從頂級大學和商學院畢業的最優秀、最聰明的學生不再把頂尖投資銀行列為職業選擇對象。最終到投資銀行工作的人總體素質下降，他們不再為進入以前人們垂涎三尺的投資銀行而趾高氣揚，相反，其中很多人是因為進不了網絡公司才去投資銀行的。更難以置信的是，越來越多的投資銀行人士轉行去謀取與網絡有關的職位。為了應對變化了的環境，頂級投資銀行開始實施長期以來視為禁忌的兩項措施：一是和各個級別的互聯網行業投資銀行家簽下特殊的收入協議，以防人員流失；二是從中等投資銀行招募素質稍次的互聯網銀行家。這使那些原先無法在頂級投資銀行找到工作的人現在被挖角，并且可以謀到一個以前無法企及的更高的職位，只因為他們具有互聯網基因。很快，這種做法蔓延到投資銀行其他團隊。
　　對個人的特殊獎金討價還價（尤其董事總經理以下級別）已經對頂級投資銀行的文化造成無可彌補的破壞。如前所述，這些公司成功管理一支“明星隊”的方法之一，就是讓每個人都認為自己是團隊中表現突出的優秀分子。如果想要建立“團隊”文化而不是“明星”文化，這種小伎倆看上去至少有利無害。實際上，就這些人的智商來說，他們肯定清楚這只是個小伎倆，但他們不會去戳穿它，因為這樣做既符合他們的利益，也符合公司的利益。錢即代表業績，在投資銀行更是這樣，一個銀行家在公司里的地位和他得到的年終獎金緊密相關。因此，大多數銀行家的薪酬以畢業的學校和進入公司的年份為基礎，并在很小范圍內波動，只有升到相對高級的職務情況才有所改變。這至少說明善意的謊言——在投資銀行百分之百位于最優秀的25%，是帶有欺騙色彩的。一旦管理層開始對某人或某個小組實行特殊獎金安排，特別是某個小組被普遍認為素質低下，那么“團隊”的文化就土崩瓦解了。
　　回溯到20世紀70年代，主要投資銀行建立早期并購部門時也有不少爭論的聲音，因為人們擔心建立這樣的部門會對已有的“關系”客戶造成沖突。為了開展這項新業務，這些投資銀行把客戶范圍圈定在那些不至于影響公司“品牌”的，并且不會對現有長期客戶造成利益沖突的企業。出于血統和傳統，摩根士丹利的客戶標準更高，潛在客戶都要經過特別審查。由于這段時期摩根士丹利的快速擴張，管理層“發現甄別優劣或者維系傳統變得越來越難”，當然，互聯網昌盛時期公司所面臨的變化更是有過之而無不及了。當時，為了強化摩根士丹利傳統的價值觀，也為了回應批評，羅伯特?鮑德溫重溫了“以一流方式做一流生意”的口號30年之后，在一個爭論更多的時期，這一口號再次被人老調重彈。不過，這次只在內部說說，并且帶著很重的諷刺意味。當有人提到這句口號時，人們通常相視一笑，以此表明已經世風日下。
　　無論是新人還是有工作經驗的人的招聘，其標準普遍降低，這造成了一系列后果。有些是明顯的，并且可以預料到，比如說工作質量的下降。撇開招人的因素不談，在業務量大增的情況下，交給客戶的材料很可能出自不太有經驗的銀行家，并且沒有人進行審閱。這種混亂局面中，真正具有破壞性的因素就是好的投資銀行里或多或少占據支配地位的團隊精神日益微弱，代之而起的是個人英雄主義和想要一舉成名的風氣。投資銀行也日益傾向于按個人表現而不是按級別來支付報酬，這就助長了這種風氣。另外，隨著新人加入，人員更替，越來越多的員工對公司的歷史文化一無所知。最后，投資銀行反映出一種普遍的文化心態——人們為網絡新貴的運氣而舉杯慶賀，但卻摒棄了投資銀行原有的價值。
　　鑒于投資銀行的聲譽既是其品牌長期價值的核心，又與公司員工的素質緊密相關，因此，上述那些現象所引發的危險性就相當嚴重。幾乎可以肯定地說，這種危險性對高級員工和明星銀行家的影響要高于普通員工。然而，有趣的是，在摩根士丹利，這顆定時炸彈卻是由一名最低級的分析員引爆的。這一怪異而又讓人誤解的克里斯蒂安?柯里（Christian Curry）事件，集中反映了標準降低和明星夢想等一系列問題。摩根士丹利對這個麻煩纏身的年輕人處理不當，最后使之成為公司高層內部斗爭的棋子，當時公司總裁約翰?馬克的支持者利用這一事件迫使摩根士丹利的首席律師離職，這位首席律師與CEO裴熙亮一直關系密切。
　　那是發生在1998年的事。摩根士丹利有個年輕的黑人分析員上了同性戀雜志的封面，第二天公司就把他開除了，這件事讓大家明確了投資銀行里大多數人對同性戀以及種族上的排他性。克里斯蒂安?柯里事件以及摩根士丹利對此事可笑的處理方式，包含著與表面截然不同的道德觀和暗喻。柯里是個難搞的富家子弟，進摩根士丹利時，很多人在面試之后持保留意見，但他的父親與摩根士丹利一位高級職員素有往來。他的父親威廉?柯里博士是紐約基督教長老會醫院的外科醫生，比爾?劉易斯（Bill Lewis）當時是摩根士丹利地產部負責人，他們是辛尼克山高爾夫私人俱樂部的第一批黑人會員，在那里他們結識成為朋友。換句話說，柯里進摩根士丹利的方式與很多年來那些上等白人家庭的公子哥兒進一流公司工作的方式差不多。富家的黑人小孩和富家的白人小孩一樣，會乖張地干出蠢事，這對于大到種族關系、小到投資銀行都不是什么了不起的事。
　　如果不是因為錯誤的時間加上錯誤的判斷，克里斯蒂安?柯里本該很快被人淡忘，只有他的家人和推薦者才會感到失望。剛開始的時候，當時正值1998年4月，摩根士丹利人事部已經將柯里疑似胡亂花錢的大量證據提交給了喬?佩雷拉。對他的調查開始于后臺部門對柯里遞交的很多“餐費”發票報銷中一張撕掉抬頭的發票做了電話確認。當發現這張“餐費”發票是來自于一家名叫Cheetah的“夜總會”時，更深入的調查接踵而至。結果發現，柯里在10個月的任職期內的費用報銷中有一大半，即超過150份是弄虛作假的。那些在Cole-Haan皮件店、Blockbuster音像店、FAO Schwartz玩具店、Lots of Linen服裝店和酒吧的消費都被注成“餐費”來報銷。
　　這些當然還只是小事。除了疑似報假賬以外，柯里還經常遲到早退，中午才見人影，不到下班時間又消失了。但是，因為柯里的檔案里標著“推薦人比爾?劉易斯”，佩雷拉在做出開除決定之前，建議等到下個周一劉易斯休假回來。對摩根士丹利不幸的是，就在柯里被按計劃開除之前的那個周末，用柯里和他半豎起的生殖器做封面的那期《玩樂》雜志已經出現在街頭報攤上。
　　柯里事件還反映出主流投資銀行在人手短缺的情況下保持用人標準和企業文化方面的不力。人員短缺主要是因為突如其來的交易增長以及無法預料的人才流失，員工中最優秀、最聰明的都跳槽去了新成立的網絡公司和風險投資公司，其結果之一就是那些曾經是精英俱樂部的公司走向平庸化。而柯里原是個私欲熏心的庸人，對名人效應抱著病態的嗜好，這種形象恰好成為那個時代投資銀行家最好的招貼畫。
　　柯里事件成為意料之外的催化劑，讓摩根士丹利意識到與昔日相比公司已經變得面目全非。以往行之有效的內控機制只適用于極高素質的員工經營較小規模的業務，面對新的環境，這種機制已經力不從心了。
　　與招聘標準問題有關但又有區別的一個問題是機構內部行為的標準。不管大眾怎么看，一流的投資銀行總是保持著沉著冷靜的形象。相對來說，至少在投資銀行業務部（區別于交易部門，交易部門在文化上通常更加自由），人們不太能夠容忍越軌行為或侮辱行為。這里不太出現丑聞，不管是否與性沾邊，即便有，也會很快被悄無聲息地處理掉。失去理智的白人男性高管騷擾女性員工、在走廊上大聲說粗話、拿東西扔向戰戰兢兢的下屬，這類事件在社會上并不少見，但在頂級的投資銀行卻很少發生。
　　如果深入研究那些三四流的投資銀行，很容易發現上述行為的存在。我認為其原因在于這些公司更趨向于以單個的行業小組來獲得大比例的收入和利潤。投資銀行的評級越低，就越需要通過更多更長期的薪酬保證來吸引高素質的銀行家，同樣，個人或小組對整個機構的重要性就越大。如果一個行為舉止很差的小組給整個公司掙了1/4的贏利，小組里的每個銀行家都有三年合同保證，那么管理層在沒有取得他們瀆職的真憑實據的情況下不可能解雇他們。
　　好的投資銀行和差的投資銀行的區別在市場高漲的時候變得含混不清。鮑勃?基茨（Bob Kitts）在摩根士丹利發生的故事典型地反映了這個事實。基茨是業務發展組（Business Development Group, BDG）的聯席負責人，負責提出創新產品并介紹給其他小組，更重要的是，還向他們所負責的杠桿并購客戶做推介。個子矮小結實的基茨是個敢作敢為、斗志旺盛的人，有點喜歡惡作劇。他在辦公室里放了一副拳擊手套，在公司內部拼命地推動行業專家為他的杠桿并購客戶提供各種可行的并購建議。基茨手底下有個運營主管名叫勞倫?貝塞特（Lauren Bessette），這個人和基茨一樣厲害，但她會庇護下面的員工。
　　基茨有很多毛糙的地方。有人曾經告訴我，基茨有著他見過的最糟糕的“矮個兒男人綜合征”。除了酗酒如命、脾氣火暴，已婚的他還對摩根士丹利的年輕女性不懷好意。
　　基茨的有些短處在1998年以一種令人難以忘懷的方式暴露出來。在一次小組郊游時，喝醉酒的基茨和一個背后談論他的年輕分析師打了起來，在廝打過程中他咬了對方的耳朵。兩人被分開后，基茨憤然離開，中途折回來用出租車帶走了一名跟他有暖昧關系的年輕女士。這位女士名叫伊琳娜?德里爾（Elena Drill），她是個身材姣好的俄羅斯人，紐約大學的優等生，還沒有正式成為分析師。德里爾說話的口音很重，在家鄉當過模特，看上去并不適合做分析師。即便如此，基茨還是把她召進來做“行政助理”。沒幾天工夫，華爾街上人人皆知摩根士丹利出了位“漢尼伯?萊科特”（也有稱“邁克?泰森”的）。
　　如果是在別的時期，我敢肯定摩根士丹利或高盛一定會開除鮑伯?基茨，毫無疑問。但這個時候，所有的投資銀行都在用盡一切手段奮力保住不斷流失的銀行家。比如說，為他們提供帶薪年假已經成為慣例；盡管沒有必要，但還是為他們提供行政支持人員；允許他們靈活機動地安排工作時間；幾乎任何事都同意。這個時候讓基茨這樣的搖錢樹走人簡直是瘋了。因此，公司給了他一個月的假期，讓他去做心理治療。
　　根據《華爾街日報》的報道，僅僅幾個月之后的1999年年初，公司把基茨的職位連升三級，原因就是一個中等規模投資銀行想要挖他過去。據傳那家公司給了他五乘五的條件，即連續五年，每年保證500萬美元的收入。基茨向摩根士丹利管理層明確保證他和德里爾不再有任何關系之后，這件事就這么過去了。
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