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升值是比加息更適宜的貨幣政策
    2008-07-03    王福重    來源:上海證券報
    國家統計局的季度統計數據，驗證了“今年是中國經濟最為困難的一年”的說法，企業、消費者感到了困難，多個行業上半年的盈利大幅度下降，生活必需品價格不斷上漲。管理層的壓力也比以往更大：通脹壓力持續、美國的次按危機、石油價格高企、股票市場下滑、熱錢暗流涌動。為了中國這艘經濟大船平穩運行，宏觀調控部門可謂如履薄冰。今年已經過去了一半，以上的種種難題依舊嚴峻。宏觀調控下半年如何決策，是人們非常關心的。
    過去，央行采取的主要手段是提高存款準備金率，加息用得較少，力度也不大。最近，不少經濟學家認為，中央銀行應該放棄提高存款準備金率的做法，轉而大幅度提高利率。央行也表示，為了實現通脹控制目標，不排除加息的可能性。
    經驗表明，貨幣政策有3-6個月的時滯。存款準備金本身就是一種間接、緩和的手段，需要假以時日才會看到效果。加息是一種直接的，甚至激烈的手段。加息的理由之一是，由于CPI居高不下，銀行的大部分存貸款的實際利率為負，不能反映資金的稀缺程度，不利于控制投資需求。但是，企業投資除了利息成本，還有稅收成本以及稅外費用，實際上，企業的稅負和非稅負但，相當沉重，再提高利率，企業特別是處于產業鏈下游的中小企業將無利可圖。
    提高利率還有其他不可忽視的問題。美國經濟對世界經濟包括中國的影響力已經十分明顯，現在，中美兩國的利率變動方向是反向的，美元利率一再走低，而人民幣則相反，中美之間的利差不斷擴大。如果再提高人民幣利率，追逐利差的熱錢將大量涌入。
    熱錢，是當前中國面臨的最為嚴重的調控難題。雖然我們實行外匯管制，資本項目也沒有開放，但是經由直接投資、QFII、虛假貿易、轉讓定價等渠道，短期和長期的投機資本進入國內，并無多大障礙。地方政府甚至巴不得資金進來裝點政績。所有的熱錢終將轉化成人民幣，并且是高能貨幣。作為基礎貨幣，高能貨幣通過商業銀行的存款創造能夠衍生出數倍于本身的流動性。這是這一輪通貨膨脹壓力不斷加大的核心原因。在這種情況下，提高利率是不恰當的。
    今年上半年，A股市場從去年的漲幅世界第一，到跌幅達48%位居世界倒數第二，原因自然不是一個，但是，有一個重要原因被忽視了，那就是，證券市場熱錢的流入和流出。中國經濟的基本面并無實質變化，增長速度沒有明顯放緩，市場交易制度也不斷改善，救市的舉措在前期也推出了不少，為了維護市場穩定，港股直通車、股指期貨已經無限期延遲或者推后。如果不是熱錢的進出，股市振幅這么大，難以理解。
    股市下跌，投資者損失慘重，但是中國的金融體系尚屬穩健，即使美國的次按危機造成了一定影響，但是商業銀行整體十分安全。中國發生金融危機的唯一現實渠道，恐怕就是與美國次按危機類似的住房抵押貸款危機。熱錢的主要流向，除了證券市場，就是房地產市場。房地產市場的泡沫變大，一旦游資撤離，房地產價格的潰決，將重演A 股的一幕。
    不過，除了加息，其實還有更合適的手段，可以解決巨大的通脹壓力、阻止熱錢進出、防范金融危機，那就是匯率。在開放條件下，宏觀經濟的內外均衡必須一并考慮。特別是，現在中國所面臨的問題，大多并不是內部問題，而是來自外部。
    比利差更大的吸引熱錢流入的因素是人民幣升值，人民幣升值采取的是一種獨特的小步走戰略。小步走的好處是適應央行管理水平，減少對經濟的震蕩，但是小步走戰略的最大弊端，是讓游資形成長期升值的預期，游資將源源不斷進入國內。如果人民幣升值有其必然性，現在的匯率距離均衡匯率還有很大空間，那么，加快人民幣升值步伐，讓其盡快達到均衡水平，消除游資對人民幣升值的預期，將會使游資的進出平復下來。人民幣加速升值，還有利于減少外部需求過大的局面，減少通貨膨脹壓力。
    人民幣升值對某些行業，特別是紡織行業，有很大的沖擊，但是，天下沒有免費的午餐，紡織業的轉型、升級是行業發展的必然，也是中國經濟增長的必須之痛。對于這些企業來說，只能采取外匯掉期，改變結算幣種等手段，規避匯率的風險。
    至于高油價，則是相對次要的難題，中國較大幅度提高成品油零售價格，是非常正確的決策。原油價格不斷攀升主要是投機的結果，而投機是需要由頭的，中國的低油價就是最大的炒作由頭之一。油價低，就說明中國承受得起財政補貼，而且可以承受更多的補貼。因此，油價還不夠高，還應該繼續上升，這就是投機的邏輯。中國提高油價，將抑制成品油需求，打擊投機炒作。相信石油價格，會隨著中國油價的調整而逐漸穩定下來。
    雖然形勢仍然嚴峻，困難重重，但是，只要我們區別輕重緩急，對癥施治，政策得當，一定可以度過目前的難關。
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