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特別國債此次發行在程序上頗有完善，為了避免對已得到緩解的過剩流動性產生“虹吸效應”，采用借道發行的方式也是不得已而為之。
財政部日前發布公告，將于下周二發行7500億元特別國債，即第七期特別國債。本期特別國債將沿用第一期曾使用過的借道方式，面向中國農業銀行發行（12月5日《新京報》）。
發行呈現“抓大放小”之勢
自今年6月29日全國人大常委會經表決通過發行1.55萬億特別國債的決議之后，迄今為之，特別國債已發行到了第七期，總發行規模將達到1.52391萬億元，發行計劃僅剩260.9億元的缺口，發行工作已接近尾聲。
此次的1.55萬億已是我國第二次發行特別國債。1998年，為給工農中建四大國有商業銀行補充資本金，財政部曾發行2700億特別國債。當時的特別國債發行沒有經過全國人大審核，甚至連發行利率都沒有規定，這在當時引起了學術界的不少爭論。只是到2004年國有銀行開始進行股份制改造之后，財政部才對那次特別國債的利率水平、期限等進行了確認。
相比之下，本次特別國債的發行方式已取得了明顯進步。本次發債首先經過了全國人大的批準，第一期6000億的發債利率也是參照市場中的利率水平制定，而且通過向特定機構借道似乎也繞開了“央行不得直接購買國債”的法律條文障礙。
但是，這一借道行為仍經不起嚴格推敲。財政部的任何一筆國債（包括普通國債）都可以采取這種借道方式而不違法，次次如此，法律條文也就失去了約束作用。
因此，盡管1.55萬億的特別國債的發行已基本取得成功，但其中的問題還需反思。未來如若再次發行特別國債，還需事先進行全面性的統籌與前瞻，以保證能夠在合法、合規的前提下順利發行。
細品今年的七次發行，就會發現特別國債的發行中呈現“抓大放小”之勢，即大額發行和小額發行采取的方式并不相同：采用市場化方式發行的第二、三、四、五、六期，5次的發行總額僅為1739.1億；而非市場化發行的方式（借道農行間接向央行發行），雖然只使用了兩次，但發債額卻高達13500億元，接近前者的8倍。
同時，從利息成本來看，兩次借道發行的定價也是所有發行中最低的。比如，第六期（11月16日）和第七期（12月11日）國債同為十五年期，中間間隔近一個月，由于市場有加息預期，按理說，第七期的利率應當有所升水，但由于采取借道發行，其利率反而降低了24個基點。
過剩流動性已得到緩解
當然，如果就此指責財政部過于倚重借道發行一味圖快、追求低成本，也有失偏頗。因為，特別國債的這種發行方式也是在現實流動性環境下的無奈之舉。
從總量來看，目前流動性過剩的局面在央行的多次調控中正在逐步得到控制。我們可以算一筆賬：外匯占款是目前央行投放貨幣的主渠道，根據央行發布的第三季度金融數據，截至2007年9月末，我國外匯儲備余額為14336億美元，比2006年末增加3673億美元。按照今年以來人民幣對美元的平均匯率7.6元計算，央行為收購外匯儲備投放的基礎貨幣為27900億元左右。
同時，央行為回收流動性也采取了多項措施，包括9次提高存款準備金率至13.5%，共收回資金約1.66萬億元；截至11月14日，央行在今年累計先后發行了121期央票，總發行規模達38275億元，減去同期到期央票規模32152.2億元，今年凈增央票發行規模6122.8億元。根據財政部此前公布的消息，11月初通過全國銀行間債券市場和試點商業銀行柜臺，向社會各類投資者發行349.7億元特別國債。如果加上8月份以來特別國債的已發行規模，有關部門通過特別國債已收回流動性1483.5億元。三項措施已吸收流動性達24606.3億元。
如此算來，未被央行沖銷的流動性僅為3000多億，考慮到未來股指期貨的推出、創業板的運行、公司債的發行、紅籌股的陸續回歸等，均有賴于大量資金的支持，因此，從總量來看，流動性過剩問題已并不十分嚴重。
在這種局面下，如果本次的7500億直接面向市場發行，將有可能對社會流動性帶來巨大“虹吸效應”，并對股票市場形成重大利空，同時，市場利率水平也會大大拔高并增加財政部還債成本。
（教授中央財經大學中國銀行業研究中心主任） |