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最大化發揮特別國債的金融功能
    2007-07-10    管圣義    來源:國際金融報
　　從實際情況看，市場的確存在著對于長期限國債品種的需求
　　但是，投資者也不希望看到特別國債又成為一只不流通的“專項國債”而發行后又沉淀市場。因此，最大化發揮特別國債的金融功能無論是從發行還是從公開市場操作而言都是值得關注的內容
　　特別國債的發行方式會影響到其金融功能發揮。這里所說的金融功能主要指特別國債發行所引起的二級市場國債流動性的提高，進而形成國債收益率曲線的定價基準作用，以及特別國債作為央行公開市場操作所體現的調控作用。
　　從單只國債品種的金融作用而言，要形成好的基準作用，需要綜合考慮四個方面要求：即發行期限、單期發行數量、利率確定方式及滾動發行頻率。
　　從發行期限看，對于二級市場收益率曲線的形成至關重要。發行期限的選擇要能考慮到投資者的需求及二級市場上剩余存續期的國債期限的存量的不足。以 2006年末可流通的國債存量計算，我國10年期以上的長期限國債占流通總量的10.76%，低于美國的水平，特別是20年期、30年期的國債發行量較少，滾動發行的頻率和數量均顯不足。從這一點看特別國債的發行有利于完善長期基準利率的形成基礎。
　　從單期的發行數量而言，通常發行量越大，流動性越高。但并不是單期發行量越多，流動性越好。作為特別國債，發行主體或貨幣調控主體可以根據市場變化靈活掌握每一期的發行規模與數量。假如特別國債一次性發行，且利率一次性確定，期限只有10年，流通數量只有一只，顯然該期國債的金融作用難以發揮。
　　從利率確定方式看，過高或過低均不利于國債基準利率作用的充分發揮。理論上講，如果特別國債定標利率過高，則又會成為一些高息票國債而被投資者作為投資賬戶持有到期，而若定標利率過低，則二級市場交易會形成虧損，也會少有成交，兩者可能都會形成“沉淀”而難以充分發揮基準利率的作用。因此，特別國債如果要發揮其好的金融定價基準功能，則其發行利率應盡可能貼近市場，不管是采取招標方式確定的利率，還是協商確定的利率。
　　從滾動發行而言，如果某一基準期限品種能做到定期滾動發行，則其對利率基準形成的作用強于單期發行數量對基準形成的作用。定期滾動發行對市場基準利率的揭示具有連續性和時效性，且也能促進投資者合理預期并便于進行倉位調整。
　　因此，如果能綜合考慮發行期次、單期次的發行數量、利率確定方式、發行頻率，則1.55萬億元的特別國債將會對市場起到很好的基準作用，可以最大化發揮其金融功能。
　　由于現有《中國人民銀行法》第二十九條規定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，因此，采取變通的處理方式即向第三方金融機構發行，然后與央行置換(一次性置換或分批次分數量置換)是比較可行的一種方式。“特別國債既不是向社會直接發行，也不是向央行直接發行，而是可能通過某一中間金融機構進行資產置換，增加央行的國債持有規模”(中國社科院金融研究所所長李揚觀點)，這也是市場目前的一種看法，但這種置換需要考慮以下問題：
　　第一，特別國債的利率需事前確定。其利率水平可以參考當前二級市場的同樣待償期限的國債收益率確定。事前確定利率顯然對于后續央行公開市場操作而言則只能以價格招標方式來形成實際收益率，而這種收益率與按面值新發行的國債收益率在市場基準的參考上的作用可能并不完全相同。這樣事前確定的利率如采取招標方式確定，在短期內長期限的國債發行對市場的流動性是有一定影響的。
　　第二，若一次性全部置換，從一級市場而言，則1.55萬億元的特別國債在數量上已經權屬于央行。從這一點看，通過金融中介向央行置換方式不會對市場流動性產生影響。央行增加國債持有量，央行完全可以根據市場變化靈活賣出特別國債或回購交易，以達到平熨經濟的目的。
　　從實際情況看，市場的確存在著對于長期限國債品種的需求。如保險公司等機構對于長期限的國債有著穩定的需求；商業銀行對于長期限的國債也有著一定的資產組合需求；目前住房貸款等長期限的貸款定價也需要長期限國債利率作為參考。因此特別國債的發行會引起短期內資金面的變化和利率的變化，但不會引起市場長期利率的大幅上升。當然，投資者也不希望看到特別國債又成為一只不流通的“專項國債”發行后又沉淀市場。因此，最大化發揮特別國債的金融功能無論是從發行還是從公開市場操作而言都是值得關注的內容。特別國債轉為央行的債權后，特別國債的賣出時機、數量、招標方式由央行決定，對二級市場的流動性調整也會更加靈活。對于廣大投資者而言，仍然要關注的是貨幣供應量、通脹水平及信貸規模這些指標的變化，只有這些指標的變化超出央行的調整目標之外，特別國債作為調控的手段才會得以適當的時機采用。
　　(本文僅代表作者個人觀點)
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