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| 2007-06-28 作者:北京師范大學金融研究中心主任 鐘偉 來源:第一財經日報 |
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2002年至今的宏觀經濟強勁增長，可以和1982年至1988年的景氣增長并稱改革開放以來的兩次“黃金增長”。宏觀調控要達成的目的，是盡量延續這種景氣，減少景氣的波動甚至轉折。今年的宏觀經濟極有可能逐季滑落，從目前先行、一致和滯后指標來看，只有滯后指標還在環比上行。特別國債的發行極有可能決定這輪高速增長的景氣是否轉折
目前，財政部為擬議中的國家外匯投資公司發行特別國債之事令人關注。根據國務院提請全國人大常委會的有關議案，初期特別國債約為1.55萬億元人民幣。這會對宏觀金融經濟運行帶來何種影響？我們認為，發債時機和方式的選擇，有可能決定宏觀經濟景氣是否從此轉折。
目前外幣流動性過剩依舊，但人民幣流動性未必如此樂觀。首先，年初以來的各種金融調控措施，尤其是連續5次提高法定準備金率以及央票、加息等其他手段，凍結了約1萬億元資金。其次，商業銀行信貸的季節性波動，導致年初信貸投放較快，前5月信貸增速高出儲蓄增速約2個百分點。第三，儲蓄資金的分流從去年10月以來有增無減，今年5月的銀行人民幣資金貸存比從4月的67%快速上升到68.4%，估計目前銀行體系的超額準備金率僅在1個百分點左右。在這樣的時機下推出特別國債，不帶來金融市場的動蕩幾乎不可能。
目前主流思路是在銀行間市場發債，1.55萬億元的特別國債哪怕分10次發行，每次吸納資金力度也相當于提高0.5個百分點的法定準備金率。這勢必決定發債節奏控制非常關鍵，但財政部在公開市場操作方面的經驗相對較少，需要央行的密切配合。再考慮到以后每年都可能有特別國債發行以不斷為國家外匯投資公司注入資金，那么特別國債的發行首當其沖的就是債券市場，債市發展的不確定性風險明顯增加。
由財政部在銀行間市場發行特別國債的選擇，給國家外匯投資公司的市場競爭能力埋下伏筆。人們對國家外匯投資公司商業成功寄托了太高的期望，但事實上，國家外匯投資公司所面臨的市場挑戰是嚴峻的，起碼需要承擔發行人民幣債籌資的利率成本、用人民幣向央行購匯時的貶值成本及國家外匯投資公司本身的運作成本三方面，當下可預見的三大成本每年至少在8%~10%之間。目前國家外匯投資公司尚未問世，基本取向是以財政發行特別國債來取代國家外匯投資公司自身發行金融債，財政承擔利率成本，那么就不能排除未來國家外匯投資公司同樣不承擔匯率成本的可能性。如此苦心安排，對國家外匯投資公司的績效評價機制不可能不產生較大偏差。
由財政部在銀行間市場發債，而不是財政部和央行進行金融資產互換，也會造成深遠的市場影響。首先，盡管特別國債期限較長，但如果流動性良好的話，勢必會對央票發行帶來顯著的替代效應。其次，如果財政部和央行之間進行特別國債和外匯的置換，也許更為靈活、市場震動也更小，畢竟央行運用特別國債作為將來對沖人民幣流動性的手段較為靈活，其在公開市場操作的經驗也更豐富，但也許《人民銀行法》第28條制約了這種較佳選擇的可能性。第三，央行票據和特別國債在本質上都將對商業銀行產業貸款擠出效應，都不可避免地影響社會資金的配置效率和銀行盈利能力。
特別國債的設計方式也相當重要，采取固定利率和浮動利率對市場的影響是不一樣的。在今后一到三年內，人民幣基準利率極有可能成為金融調控的主要手段，通過漸進調升基準利率來抵御成本推進型的通貨膨脹，避免類似20世紀80年代末日本等經濟體遭受央行突然提升利率的巨大負面沖擊。考慮到這個大背景和特別國債的期限較長，如果采取以上海銀行間同業拆放利率(Shibor)為基準利率的牛熊債券，也許比固定利率的債券更好，否則債市陰跌是可以預期的。此外也不能不關注到，目前資本市場的承受能力較為脆弱，例如新股IPO(首次公開發行股票)造成資本市場資金面的明顯緊張和市場調整。因此，固定利率特別國債的發行對債市和股市的影響都不容低估。
中國宏觀經濟運行處于微妙時點。2002年至今的強勁增長，可以和1982年至1988年的景氣增長并稱改革開放以來的兩次“黃金增長”。宏觀調控要達成的目的，是盡量延續這種景氣，減少景氣的波動甚至轉折。今年的宏觀經濟極有可能逐季滑落，從目前先行、一致和滯后指標來看，只有滯后指標還在環比上行。特別國債的發行極有可能決定這輪高速增長的景氣是否轉折。
綜上所述，特別國債的發行需要在時機、方式和對象等諸多細節上仔細考慮，用輕描淡寫的方式來看待其對債市和股市的影響是不恰當的。不僅如此，其甚至可能決定當前景氣循環是否就此轉折。 |
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