三季度以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)焦點(diǎn)再次發(fā)生轉(zhuǎn)移，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的惡化引發(fā)了人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)“二次探底”的普遍擔(dān)憂。在大規(guī)模財(cái)政及貨幣政策刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍顯疲態(tài)，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)中原有風(fēng)險(xiǎn)隱患并未消除，而不確定性和新的潛在風(fēng)險(xiǎn)正在積聚，美國(guó)經(jīng)濟(jì)二次下行的幾率正在上升。因此，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債也標(biāo)志著美國(guó)正在啟動(dòng)新一輪的“自我救贖”。
8月17日，美聯(lián)儲(chǔ)大舉購(gòu)買25.51億美元美國(guó)國(guó)債正式兌現(xiàn)了前期在FOMC會(huì)議上的承諾，預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)向貨幣擴(kuò)張政策，實(shí)現(xiàn)“債務(wù)貨幣化”邁出了重要一步。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將購(gòu)買更多的國(guó)債。根據(jù)美國(guó)銀行提供的數(shù)據(jù)，未來(lái)一年將會(huì)有624億美元美國(guó)國(guó)債、469億美元機(jī)構(gòu)債和2300億美元MBS到期，三者相加總量為3400億美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)的這一政策持續(xù)一年,這意味著其至少將購(gòu)買3400億美元美國(guó)國(guó)債,相當(dāng)于平均每月向金融市場(chǎng)注入300億美元資金，大量釋放流動(dòng)性。
美國(guó)又在刺激經(jīng)濟(jì)了，這是否預(yù)示著上一輪美聯(lián)儲(chǔ)救市政策的失效？可以說(shuō)，金融危機(jī)以來(lái)，在危機(jī)發(fā)展的不同階段，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)不斷出臺(tái)了一系列救市措施，從小幅降息到大幅降息；直接向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性從有限注入到無(wú)限制流動(dòng)性支持承諾；從對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保到注資、國(guó)有化或接管金融機(jī)構(gòu)；進(jìn)而從美聯(lián)儲(chǔ)直接向?qū)嶓w企業(yè)提供融資到大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激方案，可謂無(wú)所不用，傾其所有。
然而，大規(guī)模的金融救援和問題資產(chǎn)救助計(jì)劃并未真正緩解美國(guó)金融體系中的深層次矛盾，美國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍居高不下，信貸市場(chǎng)緊縮嚴(yán)重，以短期利率為主的傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢。在此特殊情況下，美聯(lián)儲(chǔ)決定再次調(diào)整其貨幣政策方向，幫助提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，重啟以“量化寬松，流動(dòng)性援助”為特點(diǎn)的貨幣政策。在歷史上，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，啟動(dòng)“量化寬松”政策早有先例。“量化寬松”政策刺激經(jīng)濟(jì)的效果到底如何？恐怕要看看日本的前車之鑒。量化寬松在短期內(nèi)雖然可避免經(jīng)濟(jì)立即陷入蕭條及通縮，但實(shí)際的效益則是延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)低迷與通縮的時(shí)間。1997年夏季亞洲金融危機(jī)直接對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成打擊。1999年2月，鑒于當(dāng)時(shí)各大銀行面臨的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，日本央行把短期金融市場(chǎng)的短期利率誘導(dǎo)目標(biāo)從0.5%降低到零，實(shí)行了前所未有的所謂“量化寬松”政策。
日本采用定量寬松貨幣政策后，儲(chǔ)備貨幣達(dá)到4000億元以上，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速?gòu)拇饲?0%以上升至20%以上。在日本央行實(shí)行定量寬松政策的2001年3月－2006年3月間，其資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)該國(guó)GDP的比率由13%左右升至22%左右。但包括定期存款、大額存單、現(xiàn)金及活期存款在內(nèi)的M2+CD增速仍沒有顯著改善，掙扎于3.3%的平均增速，2003年后還長(zhǎng)期落于3%以下。而融資需求負(fù)增長(zhǎng)的局面則更持續(xù)了10年之久，直到2005年才有所改觀。同期，日本陷入了所謂有效需求不足與產(chǎn)能過(guò)剩的“增長(zhǎng)型衰退”，即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體雖然成長(zhǎng)，但產(chǎn)能利用率不足，存貨卻不斷增加。產(chǎn)能慣性與存貨增加，持續(xù)推動(dòng)物價(jià)下跌，造成了通縮預(yù)期。
美國(guó)“量化寬松”的效果不會(huì)比日本好多少，政策效果難如所愿。
首先，刺激政策邊際效用遞減，擴(kuò)張效果大打折扣。美聯(lián)儲(chǔ)在2009年及2010年初通過(guò)“大規(guī)模資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃”總計(jì)購(gòu)買了約1.7萬(wàn)億美元的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券，使其資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹，從危機(jī)前的約8600億美元升至目前約2.3萬(wàn)億美元，而貨幣乘數(shù)卻持續(xù)收縮。截至7月28日，美國(guó)貨幣乘數(shù)為0.851，僅為金融危機(jī)前1.612的一半，更不及歷史高點(diǎn)3.2的1/3，令貨幣擴(kuò)張的效果大打折扣。
其次，救市政策不對(duì)癥，治標(biāo)難治本。由于十年期美國(guó)國(guó)債利率是按揭貸款利率、公司債利率以及市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)，美聯(lián)儲(chǔ)重啟“量化寬松”政策，繼續(xù)購(gòu)買國(guó)債，其直接目標(biāo)是拉低長(zhǎng)期利率，降低金融市場(chǎng)借貸成本，最終目標(biāo)是刺激消費(fèi)與投資。事實(shí)上，金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)使全球金融系統(tǒng)進(jìn)入去杠桿化進(jìn)程，包括風(fēng)險(xiǎn)利差、流動(dòng)性利差、市場(chǎng)波動(dòng)水平、乃至期限溢酬都會(huì)上升。實(shí)施以避險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理的金融機(jī)構(gòu)被迫啟動(dòng)了去杠桿化的過(guò)程，因此不得不降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重，轉(zhuǎn)持債券，特別是美國(guó)國(guó)債這種安全性較高的資產(chǎn)。
但另一方面，盡管眼下美國(guó)的現(xiàn)狀是長(zhǎng)期利率已然處于歷史低位，甚至仍不斷創(chuàng)出新低，而信貸市場(chǎng)卻不為所動(dòng)。銀行方面，出于資本充足考慮，惜貸氣氛仍然濃重；企業(yè)方面，由于消費(fèi)開支未見明顯改觀且產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象依舊存在，其擴(kuò)張和借貸的動(dòng)力都很小，美國(guó)陷入“流動(dòng)性陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)正在不斷加大，在財(cái)政政策擴(kuò)張空間受限，量化寬松效果難如所愿的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的局勢(shì)將相當(dāng)?shù)谋粍?dòng)。
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