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在危機—復蘇進程中，中美經濟溫差持續擴大。在此背景下，我國貨幣政策應更多從本國經濟周期出發，考慮采取更多退出手段，為經濟平穩較快發展創造更具前瞻性的貨幣金融環境。
中美經濟溫差持續擴大
以美國為首的發達經濟體雖已觸底，但復蘇將是溫和而緩慢的，經濟正常化還需要相應時間。近期美國經濟的反彈主要由再庫存化推動。從就業、房地產等領域看，美國經濟將繼續停留在底部區間。與此相反，中國經濟出現了強勁的V形復蘇，經濟活動已達到甚至超過潛在水平。
其一，中美經濟反彈在動力和可持續性上明顯不同。美國經濟今年一季度折合年增長率為3.2%，2009年第四季度更高達5.9%。分析顯示，美國經濟的這一反彈主要是再庫存化的結果。2009年第四季度，美國企業庫存投資同比少減335億美元，拉動GDP增長3.39個百分點。
再庫存化的拉動作用是一次性的，不具有可持續性。隨著再庫存化的結束，美國將在2010年四季度再度面臨庫存調整的壓力。
與之相比，中國經濟出現了V形復蘇，且可持續性較強。在出口拉動作用連續兩個季度為負的背景下，內需貢獻度明顯提升，帶動整體經濟增速加快。固定資產投資中，中央項目比重有所下降，但地方項目增加明顯，以房地產為主的民間投資保持在高位。此外，實際消費增速穩步上升，出口規模恢復到了正常水平。
其二，美國經濟明顯低于潛在產出水平，中國經濟已達到甚至超過潛在產出水平。中國經濟的產出缺口在2009年一季度曾達到-1.5%左右，為近10年來最大缺口，但經過一年來的強勁增長，產出缺口已經消失，并于2010年第一季度轉正。這意味著國民經濟在整體上已經進入溫和過熱區間。
其三，美國失業率處于歷史高位，中國勞動力市場初現劉易斯拐點。美國的失業率見頂之后，仍將保持在歷史高位，普遍預計今明兩年均在8％以上。與美國相反，2010年春季中國出現了面積較大的用工荒，最低工資與市場工資也有明顯增加。
美聯儲退出可能明顯晚于市場預期
不少預期認為，美聯儲將在2010年下半年開始加息，早于歐洲和日本央行。但是，應該注意到，美國的產出缺口到2013年才會消失；而其2010和2011年底的失業率預計將分別在9%和8%以上，遠超正常失業率。受此約束，按照各種版本的泰勒規則，美聯儲都應該在2012年之前維持負利率。并且，對美聯儲1920~2007年間危機后退出策略的研究顯示，美聯儲啟動加息通常晚于泰勒規則的要求。在加息之前，美聯儲需要相當長時間縮小其資產負債表。
考慮到實體經濟的低迷，美聯儲將會增加對通脹的容忍度。IMF首席經濟學家布蘭查德已建議主要央行將目標通脹率由2％提升至4％。如果美聯儲提高目標通脹率，中國的通脹形勢會更加嚴峻。
我國貨幣政策仍滯后于經濟復蘇步伐
中國較早地啟動了寬松政策的退出。人民銀行在2009年7月就恢復定向央票發行，及時回籠過多流動性，這可以看作是寬松政策退出的開始，2009年8月提出貨幣政策應動態微調，2009年下半年加強了新增信貸的規模控制，2010年一季度兩次上調準備金率，公開市場操作力度加大，貨幣供應增速和新增信貸規模有所回落。此外，財政政策的刺激力度開始減弱，2010年4月以來國家還出臺了嚴厲的房貸政策等多項針對房地產的調控降溫措施。
盡管我國貨幣政策已先于發達經濟體收緊，但收緊的速度滯后于實體經濟復蘇和通脹上升步伐，政策退出較多地受制于世界經濟復蘇狀況和美國政策退出的步伐。目前，中國經濟的總體特征已從二次探底風險轉為結構性過熱。
2010年一季度
GDP季節調整后的環比折合年增速也高達11.4%，這意味著較低的基數不能完全解釋經濟的強勁增長。工業增加值和發電量這兩個經濟增長的先行指標顯示，國民經濟還將持續過熱。
輸入型通脹正在重新出現。有跡象顯示，在人民幣升值預期下，近期熱錢加速流入國內。此外，原油等大宗商品價格出現明顯上升，波羅的海綜合運費指數（反映國際間貿易情況的領先指數）也開始反彈。這些情況與2008年前后相似。
對于決策層來說，管理通脹預期有所增強，管理難度不斷加大。2010年一季度以來，出現了一系列加大物價上漲壓力的因素，如最低工資標準上調、民工工資上漲、干旱、糧價擾動、鐵礦石價格上漲、資源稅改革的提速等，通脹預期有所增強。未來此類因素很可能還會不斷出現，受此影響，通脹率在2010年年中有可能維持在較高水平，而不是沖高回落。
中國宏觀政策的選擇
（一）貨幣政策應更多從國內經濟金融環境出發保持主動性和靈活性
中美經濟溫差加大意味著，中國跟隨美國政策的退出步伐并不合適。應該注意到，美聯儲可能會在相當長時間里保持低利率。各經濟體復蘇的進程參差不齊，客觀上要求在不同時間啟動退出或緊縮周期。在當前和今后一段時期，我國的貨幣政策在考量外部因素的同時，應多從本國經濟周期出發增強政策的相對獨立性。
（二）合理搭配數量型與價格型政策工具，適時啟動加息和人民幣升值
當前貨幣政策主要使用數量型政策工具進行退出，利率和匯率手段則被凍結。隨著宏觀經濟整體風險轉向過熱，有必要考慮啟用全局性的價格型政策工具。加息帶來的資本流入會在可控范圍之內。2009年四季度以來，已有多個央行先于美聯儲加息，其中包括了小型開放經濟體。就國際賬戶的開放程度來說，這些國家要大于中國，國內市場對利差的敏感性要高于中國。為應對危機，人民幣從2009年8月開始重新盯住美元，這一臨時措施也應以適當的方式終止。并且，從政策協調的角度，加息和人民幣升值應同時進行。
（三）應更多關注資產價格變動和流動性在各部門的分布
過去25年來，各國央行成功地實現了穩定物價的目標；但這一時期金融泡沫和危機的發生頻率卻不斷上升。央行應更加關注資產價格的波動和金融體系的穩定。貨幣當局不僅要關注貨幣供給，還要密切跟蹤經濟活動、金融市場和金融機構之間的關系，特別要關注高增長、低通脹、低利率環境下，寬松的流動性格局所造成的過高的杠桿率和金融工具的期限錯配。
（作者系經濟學博士、宏觀經濟研究人員） |