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美國經濟自2009年3月開始已經發生重大轉折，先行經濟指標超出預期的次數越來越多。迪拜危機發生時，股市曾經調整，但2010年3月后出現了連續攀升，目前已創出新高，比年內低點反彈1000點以上，而且還有上漲空間。在所有重要指標中，房地產數據明顯好轉，新房銷售大幅度增加，其中3月新屋銷售增長26.9%，而此前市場預期的是5.5%；消費數據及制造業數據明顯好于歐洲日本，說明它的復蘇進程早于歐洲日本，包括英國。納斯達克指數今年從低點飆升逾20%，超過道瓊斯指數漲幅，說明美國總統奧巴馬關于大力支持創新經濟發展的戰略開始奏效。可以預期，下半年美國經濟數據對美元的正面支持作用會逐漸加強。
在美元表現極弱的2007年-2008年，美元指數經常表現出與基本面反向運行的現象，即當美國經濟數據差于預期時，美元會反彈，而好的數據出來，美元則下跌。因此市場往往根據美國股市的表現判斷美元的漲落，當然不是同方向的，往往是美國股市漲，大宗商品漲，非美貨幣漲（唯一除外的是日元），美元則下跌。
這個規律在2008年8月后開始起變化，近來的變化更為明顯，美元指數經常出現與經濟基本面聯動的現象，即股市漲，美元也漲，有時還會出現“不可思議”的“動向”，即大宗商品上漲、黃金上漲，美元也上漲的情形，甚至在某一天會與澳元加元等商品貨幣聯袂上漲。當然，這種聯動性出現的概率仍然很少。希望參考美國股市做外匯的投資者經常迷惑：為什么一會兒美元跟著股市走，一會兒卻逆著股市走呢？
美國經濟進入反轉階段
回答這個問題需要運用美元“遠反轉”理論，將美元的反彈階段與反轉階段畫出一條界線：在美元“遠反轉”的第一階段（超跌反彈階段）、第二階段（避險資金追捧階段），美元上漲的原因主要是被風險資產平倉潮推動和避險資金的追捧。在這兩個階段，美元還難以擺脫與日元聯動的特征，即當市場出現風險事件時，美國股市會下跌，美元會上漲。最典型的是2010年上半年，爆發了迪拜希臘債務危機和希臘債務危機，這兩個事件都短暫導致美國股市下行并推升美元反彈。也是在這個期間，美元顯現出一些新的特征。隨著美國經濟復蘇進程明顯好于歐洲日本，美元指數與美國股市結伴上行，說明美元“遠反轉”有進入第三階段的跡象，即隨美國經濟復蘇快于其他主要經濟體而進入反轉的階段。
2009年下半年全球主要國家的經濟都開始復蘇，2010年上半年其復蘇進程則出現分化，實體經濟基礎扎實、經濟彈性更大的國家復蘇領先。相反，一些過度依賴金融業或實體經濟有“瘸腿”的國家則暴露出債務危機或債務隱患。這是為什么？自2009年下半年開始的全球經濟復蘇進程大致可分為這樣幾個層次：
全球大救市，巨大的流動性首先涌入了被金融危機砸到谷底的全球資本市場，表現形式就是股市超跌反彈。此時，與實體經濟關聯度最大的商品貨幣反而是下跌的，這當然促使美元反彈。這個時期，一些金融市場發達而實體經濟瘸腿的國家也“被救助”，甚至過去濫發貨幣較多、債務負擔很大的國家也“被救助”，起碼是問題被掩蓋。因此市場風險意愿一度上升，美元反彈夭折；隨著流動性的泛濫，資源品市場開始復蘇，實體經濟開始復蘇，通貨膨脹預期上升，一些國家開始考慮退出刺激政策。在這個時期，市場流動性趨勢也明顯轉變，實體經濟表現越來越好，吸納流動性的能力增強，流入虛擬金融市場的資金被分流，最典型的是中國股市，上漲幅度與經濟復蘇程度不成比例。這說明，隨著實體經濟吸納流動性的能力大幅度提高，虛擬金融市場的資金反而趨緊，一些泡沫可能被捅破。捅破它的時點在哪兒？開始升息當然是重要時點，但不升息，也可能有麻煩。2010年上半年，主要經濟體國家都沒有輕言升息——只有澳大利亞連續升息，但債券市場出現收益率大幅度攀升的跡象，市場流動性再度趨緊。比如，4月希臘的十年期債券收益率已經攀升至7.5%，西班牙、葡萄牙等歐洲國家的國債收益率與德國國債的收益率之差也大幅度擴大了近百個基點。當然，市場最擔心的最大債務國美國以及日本還沒有出現國債收益率大幅度攀升的情形。而這恰恰證明，美國、日本，當然還有德國正是因為實體經濟發達而躲過一劫：流動性從虛擬金融市場向實體經濟的流動反而使這些國家吸納資金的能力有了提高，比如亞洲國家尤其是中國雖然有泡沫卻能成為熱錢追逐的地方。
在流動性趨緊，債務危機可能擴大化之時，美元還能繼續上行嗎？根據以上邏輯分析，不僅要看債務多少，美國經濟復蘇進程是否快于其他主要經濟體可能更關鍵。當我們思考美元近期與經濟基本面聯動表現背后發出了什么信號時，重點要看債務過大能否被經濟復蘇更快所掩蓋。
上半年影響外匯市場走勢的仍然是兩條主線：債務危機與經濟復蘇進程。債務危機在下半年很可能擴大，這是大概率事件，但美國發生債務危機的可能性很小。不是因為美國債務不多，債券不濫，而是更多國家的債券比美國更濫，更危險。因此，如果數據證實美國實體經濟復蘇進程好于歐洲日本，避險資金還會選擇美國國債，哪怕是被迫的選擇，這會支持美元反彈。更重要的是，如果美聯儲確認美國經濟的復蘇是有基本面支撐的，下半年會選擇率先退出刺激政策，數據能夠證明這一點，美元的“遠反轉”趨勢仍然是可期的。這就是為什么近期美國實體經濟數據好對美元有正面支持作用的根本原因。
經濟數據力挺美元走強
美國的實體經濟會不會持續復蘇？回答這個問題目前很難，市場人士的分析也是見仁見智。我觀察，美國經濟自2009年3月開始已經發生重大轉折，先行經濟指標超出預期的次數越來越多。迪拜危機發生時，股市曾經調整，但2010年3月后出現了連續攀升，目前已創出新高，比年內低點反彈1000點以上，而且還有上漲空間。在所有重要指標中，房地產數據明顯好轉，新房銷售大幅度增加，其中3月新屋銷售增長26.9%，而此前市場預期的是5.5%；消費數據及制造業數據明顯好于歐洲日本，一季度3個月月月上行，相反。歐洲的數據是時好時壞的，日本數據變化不大，顯示復蘇仍不穩固。必須強調，美國的消費增長和股市上行是在儲蓄率大幅度攀升的前提下實現的。一季度，美國的儲蓄率穩定在5%之上，這可是歷史性的變化，它顯示股市和消費的好轉并非完全依靠政府財政和低利率政策的刺激，而是實體經濟還會繼續好轉的預期在起作用。當然，美國數據中仍然有讓市場不放心的地方，比如房屋止贖率在2月曾經大幅度攀升，核心通脹率很低，居民收入的情況改善不大，失業率仍然居高不下等。這些數據說明，美國經濟的復蘇是緩慢艱難的。但讓我有信心的是：美國經濟復蘇具有持續性，未來的數據會繼續改善；美國數據比歐洲日本要好，說明它的復蘇進程早于歐洲日本，包括英國；美國經濟具有更大的彈性，納斯達克指數今年自低點飆升逾20%，超過道瓊斯上漲幅度，說明美國總統奧巴馬關于大力支持創新經濟發展的戰略已經開始奏效。以往的歷史證明：美元要漲，美國經濟必須出現新的亮點，尤其是創新點。可以預見，美國新經濟下一個熱點很可能在新能源和生物醫藥等行業產生，它將推升美元真正進入反轉階段（由創新經濟引領的遠反轉第四階段）。可以預期，下半年美國經濟數據對美元的正面支持作用會逐漸加強。
日元有可能成為下一個“眾矢之的”
美元會逐步走強，但路途遙遠。下半年更多要看其對手貨幣的表現。操作中既要分析美國經濟基本面的變化，更要注意對手貨幣基本面的變化。重點觀察歐洲債務危機是否擴大及主要國家貨幣政策回歸正常化的進程及對外匯市場的影響，還應包括人民幣匯率機制改革及中國房地產市場調控政策對外匯市場主要貨幣的影響等。最大的不確定性仍然是全球債務危機爆發，日本英國主權信用遭到降級。同時，中國的房地產新政很可能導致經濟降溫，抑制商品貨幣的瘋狂。
目前看，實體經濟復蘇在全球主要國家間仍然非常不均勻，一些國家還在苦苦掙扎，另一些國家已經“過熱”。上半年，亞洲經濟的表現明顯好于其他地區，因此熱錢涌入非常明顯，這在很大程度上支持了日元的走強。但是，很多重要國際組織都在反復警告亞洲爆發債務危機的可能性。一方面是受歐洲債務危機的拖累，歐洲經濟肯定減速，這將減少對亞洲的進口，抑制亞洲經濟的持續上行；同時，歐洲一些國家有可能“賴賬”——冰島已經賴賬——它會將亞洲的大量資金（購買了歐洲國家的債券）套住，致使亞洲出現流動性緊缺；中國決定遏制部分地區房地產市場價格過快上漲，一些國際資金已經開始“出逃”，熱錢流向有可能逆轉，香港股市已經出現明顯做頭跡象。
可以預計，中國從二季度開始的局部緊縮很可能要延續到三季度。這段時間，商品貨幣的強勢會逆轉，壓制美元指數上行的一個重要因素會起變化。中國房地產價格若大幅度下跌澳元肯定下跌，加元也將獨木難支（目前它很強），美元指數繼續闖關——突破82.3——就少了兩個“絆腳石”。
美元指數闖關還有一個障礙，就是日元。從貨幣的基本面看，日元是最該下跌的貨幣——日本的主權債務占GDP的比例在世界主要貨幣國家中是最高的，其經濟的通縮狀態也是最頑固的，目前的經濟復蘇仍然脆弱。但是，日元上半年前四個月表現為什么很強，甚至比美元還強。主要是三個原因：一是歐元區債務危機爆發增加了市場的避險意識，亞洲貨幣成為避險資金追逐對象，日元因此受益；二是中國因素。中國經濟快速發展，增強了人民幣升值預期，市場隨時要防范人民幣會突然大幅度升值，因此日元跌不下去；再就是市場上半年的炒作重點是希臘及歐元區的主權債務危機，還沒有輪到日本。我預計，中國經濟減速見效后，人民幣升值壓力會減輕，這也會減輕亞洲貨幣的升值壓力。如果中國經濟降溫顯著，對亞洲貨幣包括對日元的打壓是最明顯的。更主要的是，當市場感覺到將歐元作為主攻目標已經做過頭之后，日元有可能成為下一個“眾矢之的”。
做空歐元要適可而止
歐元會不會被主權債務危機拖垮？這是目前市場最關心的問題。我認為不會。正如我在三年前一再警告市場別過度地做空美元一樣，當歐元出現恐慌性下跌時，我認為過度地做空歐元同樣是危險的。為什么？匯率問題雖然不應該摻進更多的政治因素，但匯率之爭或曰貨幣戰爭必須講政治。毫無疑問，歐元的這一波大幅度下跌背后肯定有美國的政治考慮——絕不容許歐元染指美元的霸權地位——也是對市場過去7年半肆無忌憚地做空美元的報復。但是，若歐元垮了，對美元有什么好處呢?同樣道理，中國也不希望歐元垮，因為它將直接毀滅現有的世界貨幣秩序，更會威脅中國的外匯儲備。兩個大國都不希望歐元暴跌，歐元能跌到哪里呢？
目前，美國已經發出間接救助歐元的信號。美國最近加緊整頓金融業，尤其是將高盛判定為華爾街的“壞孩子”一事，很明顯是向歐洲修好。它明確地告訴歐元區：美國不會坐視市場投機客像過去瘋狂做空美元那樣無序地做空歐元。
當然，在沒有跌到位時歐元的每一次反彈仍然可以做空，預計歐元將跌破2008年的低點，在跌破12900后會引發進一步的恐慌性拋盤，但一切都會適可而止，下半年的某個時點，美元指數可能會在90附近做出雙頂。 |