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2008-2009年經濟大衰退的導火索是許多發達經濟體的過度負債，以及家庭部門、金融機構乃至企業部門的高杠桿。盡管隨著危機趨于緩和，經常可以聽到去杠桿化的說法，但實際上，發達經濟體私人部門的負債率仍然居高不下。
不僅如此，由于政府出臺了大規模財政刺激政策以及部分私人部門虧損被全民分攤，目前出現了大規模的公共部門重建高杠桿的現象。財政赤字超過GDP的10%，在許多發達經濟體中成了司空見慣的事情，今后幾年，發達經濟體的債務-GDP比率肯定會大幅走高，有的甚至會翻一番。
正如萊因哈特與羅格夫的新書《這回不一樣：800年來的金融愚行》所證明的，在歷史上，像這種資產負債表式危機，之后的經濟復蘇都是緩慢無力的，其影響會持續好幾年。另一種非常容易出現的情形則是主權債務問題，尤其是在公共部門大規模重建杠桿的條件下。
在那些不能以本幣發債的國家（通常是新興市場經濟體）和那些雖能以本幣發債卻不能獨立發行貨幣的國家（例如歐元區國家），不可持續的財政赤字常常會導致信貸危機、主權違約以及其他強制性的公債重組。
在那些以本幣借債并且能夠把公債貨幣化的國家，爆發主權債務危機的風險不大，但財政赤字的貨幣化最終將導致高通脹。而通脹會稀釋固定利率下名義債權的實際價值，本質上和違約一樣，是對公債持有人強征資本稅。
因此，希臘最近碰到的麻煩所暴露的只是發達經濟體（以及少數幾個新興市場經濟體）主權債務危機的冰山一角。債券市場義勇軍（bond-market
vigilantes）已經把矛頭對準了希臘、西班牙、葡萄牙、英國、愛爾蘭和冰島，推高了這些國家國債的收益率。他們今后還會瞄準更多的國家，甚至包括日本和美國——只要它們的財政政策運行在不可持續的軌道上。
在許多發達經濟體中，尤其是在歐洲和日本，人口老齡化會加劇財政風險，因為隨著老齡人口比重的上升，公共服務的資金缺口會更加突出，尤其是社會保障和醫療保障體系的負擔會大大加重。人口的低增長甚至是負增長還意味著經濟缺乏增長潛力，從而放大債務-GDP比率，加劇市場對這些國家公債可持續性的憂慮。
這些國家面臨兩難。要防止公債息差過度擴大就必須實施財政鞏固政策，但其中的增稅和削減政府開支等措施在短期內會引起緊縮效果。這也增加了公債動態（public
debt
dynamics）的復雜性，妨礙了重建公債可持續性的努力。這其實就是阿根廷在1998~2001年所落入的陷阱——必要的財政緊縮加劇了經濟衰退，最終導致違約。
歐元區成員國還面臨其他一些問題，比如過緊的貨幣政策和強勢歐元導致外貿競爭力下降，相對于新興市場經濟體的比較優勢被慢慢銷蝕，工資增長快于生產率提升等，這些都對經濟復蘇構成了進一步的制約。如果經濟不能恢復增長，它們的財政問題就會進一步暴露，要推行改革以恢復外貿競爭力的難度也會進一步加大。
公共財政赤字、經常賬戶虧空、外債動態惡化、經濟增長停滯，凡此種種，恐怕會構成一個惡性循環。這最終則會導致歐元區國家公債和外債違約，甚至迫使一些脆弱的經濟體由于不能及時調整和改革而退出歐元區。
由國際上的最終貸款人，例如歐洲中央銀行、國際貨幣基金組織或新倡議的歐洲貨幣基金組織提供資金，可以防止流動性問題進一步惡化為償債能力問題。但如果一個國家處于事實上的破產狀態，而不僅僅是一時周轉不靈，這樣的“救助”到頭來還是不能防止違約和貨幣貶值（也不能防止退出貨幣聯盟），因為國際上的最終貸款人不會一直為不可持續的債務動態提供融資，就像阿根廷和1998年俄羅斯所遭遇的情形一樣。
在資產負債表式危機拖累經濟復蘇的情況下，想單靠經濟增長來清理私人部門債務和降低公債比率是非常困難的。靠增加儲蓄來降低負債率則會導致凱恩斯發現的“節約悖論”：儲蓄的過快增加會加深經濟衰退，推高負債率。
說到底，靠全民分攤私人虧損和公共部門重建杠桿來解決私人部門杠桿問題的做法風險很大。運氣好的話，最終能做到稅收增加、開支減少，但仍會對經濟增長造成負面影響；運氣不好的話，后果要么是直接資本稅（違約），要么是間接資本稅（通脹）。
要解決不可持續的私人債務問題，必須靠違約、債務削減和債轉股來實現。如果私人債務被過分分攤到全民頭上，發達經濟體的前景堪憂：一邊是公私債務和外債同時陷入嚴重的不可持續狀態，另一邊是可憐的經濟增長。
（作者系紐約大學斯特恩商學院經濟學教授。Copyright: Project Syndicate,
2010。翻譯：馬俊） |