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經濟結構調整，毫無疑問應包括融資結構調整，即擴大直接融資比例，降低間接融資比例。而調整融資結構，有助于促進產業結構乃至經濟增長方式轉變。直接融資引入了更多股東（委托人），企業須擔負起資金使用效率的責任。就國際經驗來看，新能源、新材料、生物制藥等高新技術企業，通常更適合直接融資。而這也正好契合了經濟結構調整的內涵。
溫家寶總理上周在政府工作報告上強調，要積極擴大直接融資，完善多層次資本市場體系，特別是擴大股權和債券融資規模，更好地滿足多樣化投融資需求。以“積極擴大”的字眼提及直接融資，有論者說這在中國政府工作報告中是第一次。
對于資本市場投資者而言，這無疑是一個巨大政策利好。自去年創業板成功推出以后，今年股指期貨、融資融券又將輪番上場，甚至國際板也有呼之欲出的勢頭。可以預見，在經歷過2008年至2009年的全球寒流后，中國資本市場又將迎來一個生機勃勃的春天。
但若是對擴大直接融資意義的理解僅止于此，則難免給人以資本市場“為發展而發展”的誤解。剛剛過去的全球金融危機已警示過我們：脫離實體經濟基礎的虛擬經濟，終究難逃泡沫破滅的結局。因此，從整個中國宏觀經濟著眼，決策層做出這一政策判斷，事實上蘊涵了更為宏大的背景和考慮：
其一，擴大直接融資有助于分散銀行風險，同時也避免了中國經濟對于銀行主導的間接融資體系的過度依賴。與發達國家、甚至是與印度相比，中國直接融資的發展都遠遠滯后于間接融資。據統計，2009年銀行信貸超過全社會融資總額70%以上，而來自資本市場的直接融資比例只有20%左右，其中股票融資占比不到3%。這種融資格局的嚴重失衡，客觀上導致中國經濟的潛在風險大部分集中到了銀行體系。
盡管銀監會劉明康主席日前披露，中國銀行業的壞賬率已降至1.5%以下，但明眼人都看得出，這其中肯定有2009年10萬億新增信貸的稀釋、或者說企業“借新債、還舊債”的因素，并不代表銀行業不良資產風險真的使人高枕無憂。鑒于10萬億信貸本身的壞賬尚需較長一段時間才能陸續浮出水面，當前我國商業銀行的風險管理事實上很可能已處于嚴重透支狀態，要再為新一輪經濟復蘇無限提供“彈藥”已是捉襟見肘——自去年三季度以來，國內各大銀行普遍出現了資本充足率下降的現象，部分全國性股份制銀行一度逼近了8%的紅線。在這種情況下，就算今年信貸投放計劃較之去年有了20%左右的降幅，但對于銀行而言，這仍是一個沉重且危險的包袱。在這方面，日本的前車之鑒值得深思。上世紀80年代末，在日元升值和超低利率的雙重刺激下，日本銀行體系曾經歷了極度膨脹的擴張階段，大量居民儲蓄轉化為貸款流入股市和房地產市場，由此推升了資產價格。最后當貨幣政策突然轉向時，泡沫應聲而破，而日本經濟也從此陷入了漫長黑洞，迄今未能走出低谷。
其二，發展多元化資本市場，對于撬動銀行業深化改革、提高競爭力，也是一個外在推動力。傳統上，中國居民最主要的“投資”手段就是將現金轉化為銀行存款。過高的居民儲蓄率，加上中國特色的利率管制，使得銀行單靠利差收益就可以過上好日子。而資本市場的蓬勃發展和融資渠道的不斷拓寬，使居民不再將銀行存款視為唯一的資金管理方式，同時企業也有了更多的資金來源。面對挑戰，銀行唯有千方百計改善服務質量、增加金融產品種類，才能夠突出重圍。
其三，提高直接融資比重，可滿足不同主體的融資需求。融資難是當前中小企業面臨的一個突出矛盾。銀行對大企業和政府項目的天生偏好，壓縮了小企業獲得貸款的機會。由于大企業財務制度大都較為規范，透明度較高，適合到資本市場上融資，且融資成本有可能低于向銀行貸款；而對于絕大多數中小企業而言，主板市場和債券市場門檻顯然實在過高——當然，在創業板制度下，一些有潛力的中小企業也可以直接通過資本市場募集資金，但畢竟數量有限，因此，最現實的融資渠道還是銀行。如果有更多大企業能夠到股市和債券市場上去融資，就可以在信貸總量有限的情況下，為中小企業騰出更多信貸空間。
其四，最近發生的希臘債務危機提醒我們，培育本國債券市場有助于緩解外部沖擊。盡管中國有全球最龐大的外匯儲備，中短期內并沒有迫在眉睫的威脅，但“道高一尺、魔高一丈”，隨著全球貨幣市場總體規模不斷擴充，加之金融衍生品創新速度超出人們想像，對沖基金在高杠桿的支持下，完全有能力調動數百乃至上千億美元的資金投機攻擊一些大的經濟體，歷史上這有多個實例，并非神話。
中國若只一味靠自身累積外匯儲備來防范外部風險，勢必要在平時增加龐大的管理成本和匯率損耗。而保持一個最優外匯規模，同時又善于借助外力，如通過國內和東亞債券市場融通資金，便足以達到應對自如的地步。值得一提的是，在歐盟內部，盡管意大利財政狀況與希臘一樣糟糕，但由于坐擁全球第三大債券市場，其融資能力和抵御外部沖擊的能力明顯要高出一籌。
最后，擴大直接融資，本身就是經濟結構調整的重要一環。一方面，金融是現代經濟的核心，經濟結構的調整，毫無疑問應當包括融資結構調整，即擴大直接融資比例，降低間接融資比例。另一方面，通過融資結構調整，有助于促進產業結構調整、甚至經濟增長方式轉變。未來幾年，在消費和出口提升有限的情況下，中國GDP在相當程度上仍將取決于投資拉動，而資金來源又主要是國有商業銀行。由于政府對國有商業銀行實行隱性擔保，而投資項目背后又或多或少與中央或地方政府有關，企業和銀行都不真正關心資金利用效率和債務能否到期償還。這不僅直接造成了重復建設、產能過剩的局面，并形成了一個錯綜復雜的利益共同體，這在房地產企業、銀行和地方政府之間表現得尤為明顯。可以說，這種以間接融資為主的融資方式，對于強化舊的經濟增長模式構成了路徑依賴。
相比之下，直接融資引入了更多股東（委托人），企業必須擔負起資金使用效率的責任；此外，就國際經驗來看，新能源、新材料、生物制藥等高新技術企業，通常更適合直接融資。而這也正好契合了經濟結構調整的內涵。
（作者為宏觀經濟分析師） |