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亞當·斯密在1776年比較了荷蘭和英格蘭的利率，前者的公債與私人貸款利率分別為2%和3%，后者各為3%和4%，高出前者均在1個百分點。斯密由此判斷，當時的荷蘭仍比英格蘭富裕。理由很簡單：低利率是“繁榮的自然后果”。相比英格蘭，荷蘭的資本更雄厚，利率自然更低，也就更加繁榮和富裕。
現在回頭看，斯密的結論有其正確的一面。自16世紀中期起，荷蘭繼葡萄牙和西班牙之后成了頭號強國。一個100萬人口的小國，竟稱雄世界達百年之久。其船艦橫沖全球各大洋，商貿網絡遍布世界各地。即使到斯密時代，英格蘭正呈后來居上之勢，然而瘦死的駱駝也比馬大，荷蘭過往的強盛，沉淀成了龐大財富，相當部分轉化為雄厚的資本。資本供給充裕，利率上升的壓力就不大。而英國當時還只是個追趕者，資本相對缺乏，利率自然不會比人家低。
但是，斯密可能過多考慮了資本的供給，而未充分考慮需求。利率是由資本的供求共同決定的。即便從供給看，資本充裕與否，總是相對而言的，既相對于他人的擁有量，也相對于自身的需求。從18世紀中期開始，荷蘭各行各業的生產與流通大幅下滑，投資也隨之大大下降。資本供給相對充裕，利率便難以高企。而此時的英國，正處于拓展工業革命的領頭地位，經濟蒸蒸日上，各個行業都需要大量投資，利率便不可能低企。
由此，從斯密的利率對比中，不僅看出當時的荷蘭仍比英國富，也可看出荷蘭經濟的停滯和緩慢衰落，更可看出英國經濟具有較快增長的活力。這種情形，從后來的法、德等國追趕英國，以及美、日的趕超中，都能看到。
當然，從經濟學上講，利率的下降，往往伴隨著一國儲蓄率的下降和消費率的上升。消費主導型的經濟體，投資自然相對減少，利率一般較低。實際上，從第二次世界大戰以來美、英、日的情況看，他們的消費率基本上都經歷了一個正U型變動，消費率變動則呈倒U型。在上世紀70年代之前，隨著凱恩斯擴張型財政政策的全力運用，西方社會的投資呈不斷上升態勢，消費率下降，利率上升。經歷70年代的“滯脹”之后，凱恩斯主義經濟政策退出，諸如減稅、信貸優惠等各種鼓勵消費的政策不斷出臺，消費率大幅上升，以致目前這些經濟體的消費率都在60%以上，而儲蓄率不斷下降，利率也就進入了低水平時代。
2007年始于美國的全球性大規模金融危機，使得美國終于與日本為伍，進入了那種在日本已延續十多年的零利率時期。
不同于斯密時代的是，人類社會從上世紀70年代就步入了完全的紙幣本位時代。在斯密所處的金銀本位時代，政府不能隨意控制貨幣，貨幣增加或減少都不是那么容易，致使金錢的積累可以確保財富的不斷累積。然而，現今的紙幣，完全可以由政府隨意控制。過去四十年里貨幣貶值的速度，超過了歷史上的任何一個時代。這就更加重了名義利率從長期看不可能高企的趨勢。因為，既然貨幣處于一種極易相對貶值的通道，作為其價格的名義利率，就不可能處于較高水平，盡管期間會有政府為了抑制不時出現的通脹而提高短期利率的情形。況且，沒有哪個政府喜歡因高利率抑制經濟增長而引起的民怨，所以，一旦利率爬高，引起不滿，政府會毫不猶豫地拿起貨幣發行的水龍頭。這種行動不僅極受歡迎，而且極易操作，幾乎毫無成本。
現在，中國仍然是追趕者，遠未達到發達國家的富裕程度。按斯密的結論，發達國家的利率應該比中國低。而中國的趕超已然起步，且不斷加速，為此，需要大量投資，而這是以較高儲蓄率為基礎的。其實，過去三十多年來，中國的投資增長幅度一直很高，儲蓄率也歷經了一個逐步上升的過程。持續而高漲的投資，意味著較高的資本需求，利率必然相對較高。
伴隨三十多年中國經濟高增長，財富積累不斷增多，資本也逐漸變得不是那么稀缺。這意味著，資本供給日益增多。同時，中國也一樣處在全球性紙幣本位的環境下，所以，中國的利率在上世紀90年代達到最高峰后，同樣會進入一個緩慢下降的過程，至少從長期趨勢看，將很難超越以前的高峰水平。
然而，中國的人均GDP仍不足4000美元，按世界銀行標準，尚有1.5億人口需要脫貧，也尚未進入消費主導型增長階段。無論是基礎設施，還是制造業，以及物流體系和服務業，中國都還需要持續地大量投資。由此，利率水平仍然會在相當長一段時期內高于發達國家。
當中國成為消費主導型經濟體，消費率高出儲蓄率一定幅度時，利率才會趨近于發達國家水平，真正進入相對的低利率時期。到那時，也就意味著中國成了相對富裕的國家，經濟增長動力更多的來自消費而非投資，當然，增長速度也就相對降下來了。
現在看，即使不出意外，這一狀態的到來，也需要相當長的時間。所以，現在大可不必擔心中國會踏入低利率陷阱。況且，基于過往的歷史經驗，我們也不希望中國過快進入相對低利率時期，因為那將意味著經濟活力的相對縮減。
（作者系中央財經大學教授） |