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近期，有關流動性即將見頂的觀點充斥資本市場。特別是央行披露2009年12月金融統計數據報告后，諸多數據被廣泛引用，似乎流動性拐點已經來臨。比較悲觀的觀點，甚至認為適度寬松的貨幣政策已經轉向。對此，我們需要審慎看待，究竟流動性層面發生了什么？
從近期央行采取的緊縮流動性的措施來看，主要針對的還是銀行體系內的流動性，并未對全社會的流動性構成實質影響。比如，央行上調了三個月及一年期央票利率，向市場傳遞出了流動性即將緊縮的信號。隨后，央行又宣布上調存款準備金率，大致凍結了3000億元的流動性。但從實際效果來看，商業銀行的超額存款準備金率普遍在3%左右，意味著商業銀行并不需要把額外的資金劃轉央行，只需要把超額準備金部分，直接轉化為法定存款準備金。
倒是信貸投放的數據，值得我們特別關注。去年四季度以來，信貸投放基本保持在較低的水平，其中結構調整是主要原因，并非真實的貸款需求萎縮所致。上半年投放的巨額票據貼現，基本到期回收。更多的貸款資源流向了對實體經濟支撐力度較大的中長期貸款，以12月份3798億元的新增貸款為例，其中票據貼現下降了1115億元，中長期貸款新增了4562億元。此外，居民儲蓄存款增加了6703億元，活期存款同比增長27.6%，但定期存款僅同比增長14.7%，意味著資金的活期化趨勢更加明顯，對流動性的支持也較大。
從外匯儲備的角度來看市場流動性，我們也存在一定的困惑。去年12月份外匯儲備僅增加104億美元，不僅較去年全年月均400億美元的規模大幅減少，而且比12月份貿易順差和FDI之和305億美元少了201億美元。簡單對比，可以理解為大量的資金外逃。由此，熱錢流出后，流動性也相應縮減。但事實上，外匯儲備受估值變動的影響較大，持有比例最高的美元資產，因債券收益率上升，導致價格下跌。歐元資產也因歐元的貶值產生匯兌損失。初步估計，二者合計的外匯儲備減少額在600億美元以上。也就是說，名義上的外匯儲備小幅增長，依然支撐了國內較高的流動性投放。
上述分析表明，央行確實在收縮銀行體系的流動性，但我們認為是為春節大量的流動性投放作鋪墊。如果對比2009年年初的信貸天量投放，那么無疑未來幾個月M1及M2同比增速還會持續下滑。即便是剔除掉票據貼現和短期貸款，2009年一季度的貸款投放仍然高達2.1萬億元。如果今年一季度的信貸投放無法超越去年同期的水平，那么貨幣供應量的同比增速顯然會持續下降。僅憑同比增幅就斷言流動性見頂回落或者拐點來臨，明顯不足為據。
因此，我們大可不必關心央行的數量型調控手段，倒是要關注價格型工具比如加息何時來臨。在適度寬松的貨幣政策背景下，銀行體系的流動性會面臨一定的調控，但市場流動性的拐點，尚無法準確判斷。我們認為，在一季度末人民幣可能啟動升值進程，二季度也可能會發生首次加息。屆時再來討論流動性的問題，可能更為合適。 |