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中國人民銀行決定，從2010年1月18日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。這一政策反映現(xiàn)有流動性過剩格局下，公開市場操作已不足以凍結(jié)市場流動性，迫使央行動用準(zhǔn)備金工具。今后一段時間，準(zhǔn)備金調(diào)整都可能是較為頻繁的凍結(jié)流動性的政策工具。短期的心理沖擊會造成市場震蕩，但并不足以改變市場流動性格局。
中國人民銀行決定，從2010年1月18日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為這一政策反映現(xiàn)有流動性過剩格局下，有公開市場操作已不足以凍結(jié)市場流動性，迫使央行動用準(zhǔn)備金工具。今后一段時間，準(zhǔn)備金調(diào)整都可能是較為頻繁的凍結(jié)流動性的政策工具。對市場而言，短期的心理沖擊造成市場的急劇震蕩。但基于現(xiàn)有的調(diào)整并不足以改變市場流動性格局，我們對中期市場仍然持謹(jǐn)慎樂觀看法。
一、當(dāng)前市場流動性顯著過剩,通脹已逐步抬頭
我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了流動性過剩的態(tài)勢，貨幣供應(yīng)高速增長、銀行信貸過度投放、外部資金大量流入、央行公開市場操作工具集中到期等因素都導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)流動性充裕并一定程度過剩。
首先，貨幣供應(yīng)高速增長。狹義貨幣（M1）同比增長率，自今年1月探底后逐月攀升，10月、11月達(dá)到32.03%和34.63%的歷史高位，廣義貨幣（M2）同比增長率，也在2008年11月達(dá)到低點(diǎn)之后開始上升，10月、11月也達(dá)到了29.46%和29.64%的歷史高點(diǎn)。其次，鑒于2009年信貸資金的大量投放，其滯后效應(yīng)帶來的流動性過剩已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。加之，1月上旬信貸資金再度創(chuàng)出日均投放近1000億元的巨量，短期內(nèi)帶來市場流動性的急劇上升。此外，外匯資本流入釋放大量流動性。近期，受到貿(mào)易順差擴(kuò)大、外商直接投資增多以及人民幣升值預(yù)期的影響，外匯資本持續(xù)流入，在可以預(yù)見的時期之內(nèi)，央行購匯壓力巨大。除了上文提到的貿(mào)易順差再次擴(kuò)大和外商直接投資恢復(fù)正常增長之外，不能夠解釋部分的外匯資本也在持續(xù)流入。這種流入態(tài)勢始于去年下半年，目前已經(jīng)達(dá)到2007年資本流入高峰時期的水平，且尚沒有任何跡象表明這種流入態(tài)勢會發(fā)生逆轉(zhuǎn)(見圖)。
另一方面，當(dāng)前嚴(yán)峻的通貨膨脹形勢也迫使央行及早動手調(diào)整準(zhǔn)備金率。今年1月份消費(fèi)物價漲幅可能超過2%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，央行都是在CPI攀升到2%之前，著手提高準(zhǔn)備金率。1998年準(zhǔn)備金制度改革以來，分別有兩次準(zhǔn)備金率進(jìn)入上調(diào)的節(jié)點(diǎn)。2003年9月準(zhǔn)備金率轉(zhuǎn)為上調(diào)時候，當(dāng)月CPI漲幅為1.2%；而事隔三年之后的2006年7月開始的上調(diào)周期的時候，CPI當(dāng)月漲幅也僅為1.5%。目前來看，去年12月份的CPI漲幅已經(jīng)達(dá)到1.8%左右，而且可以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來消費(fèi)物價還將進(jìn)一步攀升，在這種情況之下，央行調(diào)整準(zhǔn)備金率已成必然。
二、現(xiàn)有公開市場操作工具使用空間幾乎殆盡
自去年10月份以來，央行已經(jīng)連續(xù)三個月保持凈回籠，逐步造成銀行體系流動性趨緊。這使得央行不得不在1月7日將3月期央票發(fā)行利率提高4個基點(diǎn)。這一方面意味著商業(yè)銀行在通脹風(fēng)險較高的情況之下，要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償；另一方面也反映出央行對當(dāng)前的通脹形勢已經(jīng)非常擔(dān)憂，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)通脹預(yù)期管理。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，央票利率調(diào)整一般先于準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，有時甚至與存貸款基準(zhǔn)利率同時調(diào)整（比如：2008年9月16日下調(diào)央票利率次日便下調(diào)了存貸款基準(zhǔn)利率，同時與上一日下調(diào)了人民幣存款準(zhǔn)備金率）。在當(dāng)前消費(fèi)物價不斷超預(yù)期上漲的時機(jī)，央行提高央票發(fā)行利率意在引導(dǎo)市場預(yù)期，為下一步調(diào)整準(zhǔn)備金率或者利率做好準(zhǔn)備。
另一方面，央行公開市場操作工具集中到期。2010年一季度是央行票據(jù)到期的集中時期。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，本季度央行票據(jù)到期規(guī)模達(dá)1.3萬億，正回購到期規(guī)模達(dá)6千億(見表)。
在央行回收流動性的諸多貨幣政策工具中，最市場化的和最常用的方法是公開市場操作。央行可以通過在銀行間債券市場上進(jìn)行正回購交易或發(fā)行央行票據(jù)的方式回收流動性。在交易期初，央行從交易對手方獲得資金，這是回收流動性的過程；但在期末，央行必須向交易對手方支付約定數(shù)額的資金，這又是向市場投放流動性的過程。央行可以通過反復(fù)操作實(shí)現(xiàn)回收流動性的目的。但公開市場操作的缺陷是受市場規(guī)模的影響，交易成本比較高。短期票據(jù)難以有效地深度凍結(jié)資金。因此，僅僅使用公開市場操作，央行已經(jīng)不能實(shí)現(xiàn)有效地回收流動性。而調(diào)整存款準(zhǔn)備金率在我國歷來是比較有效的貨幣政策工具。面對當(dāng)前流動性過剩、通貨膨脹預(yù)期壓力、公開市場操作效力有限的情況下，央行不得不適當(dāng)提高存款準(zhǔn)備金率了。
三、下一步貨幣政策工具的運(yùn)用
從當(dāng)前形勢看，僅僅上調(diào)0.5%的準(zhǔn)備金率并不足以有效回收過剩的市場流動性。根據(jù)我們的測算，未來半年，央行至少還將繼續(xù)小幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金2-3次，方能有效深度凍結(jié)市場過剩的流動性。從時間窗口看，在通貨膨脹壓力逐步攀升的第二季度，可能是準(zhǔn)備金調(diào)整的頻繁期。
另一方面，近期隨著準(zhǔn)備金的調(diào)整，央行運(yùn)用價格型工具的迫切性在減弱，主要原因是提高利率可能嚴(yán)重打擊私人投資，特別是房地產(chǎn)投資，對尚未穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來不確定性。在第二季度后，隨著通脹攀升，實(shí)際利率為負(fù)，利率的調(diào)整勢必納入央行議程，甚至不排除我們先于美國加息。
(作者系工銀瑞信基金有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家) |