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2010年，全球的貨幣政策都會(huì)有所調(diào)整。由于各國(guó)政策調(diào)整的次序、重心、傳導(dǎo)機(jī)制、體制和市場(chǎng)差異，貨幣政策變化對(duì)各國(guó)流動(dòng)性的影響也存在很大差異。影響各國(guó)貨幣政策調(diào)整的因素不一樣，相對(duì)于2008年各國(guó)一致的放松行動(dòng)，未來各國(guó)收緊貨幣政策的舉措是非同步的。
鑒于中美流動(dòng)性政策影響因素的差異，即使經(jīng)濟(jì)走上正軌，未來中美之間也會(huì)實(shí)行不同的流動(dòng)性調(diào)控政策。當(dāng)前，美國(guó)的流動(dòng)性已恢復(fù)到了危機(jī)爆發(fā)前的充裕狀態(tài)。在經(jīng)濟(jì)“去杠桿化”過程結(jié)束前，美國(guó)的流動(dòng)性狀態(tài)將保持不變。為保持對(duì)國(guó)際資本的吸引力，美國(guó)將逐步加息。美聯(lián)儲(chǔ)日前已推出提案，將向銀行推出一種支付利息的“定期存款”，吸引銀行把資金存入美聯(lián)儲(chǔ)，而不是使之回流到經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，以防止通貨膨脹壓力抬頭。這應(yīng)該是美聯(lián)儲(chǔ)繼對(duì)銀行短期貸款救助措施退出后的又一項(xiàng)明顯的退出措施。
各國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境不同，相同貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的影響也就很不一樣。加息對(duì)美元流動(dòng)性影響較小。在美國(guó)金融市場(chǎng)上，信貸利率具有典型的“魏克賽爾”特征：實(shí)物借貸資本下的均衡利率，是新資本的預(yù)期收益率；自然利率決定貨幣利率，貨幣市場(chǎng)利率表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。未來美國(guó)將以提高國(guó)債利率水平的方式收緊貨幣政策，國(guó)債利率水平提高保證了美國(guó)對(duì)國(guó)際資本的吸引力，使得美國(guó)金融市場(chǎng)上流動(dòng)性的充裕狀態(tài)得以繼續(xù)維持。
在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)上，“影子”信貸市場(chǎng)（歐洲常又稱為“平行市場(chǎng)”）的規(guī)模和影響力，要大于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)。在美國(guó)，影子市場(chǎng)對(duì)美元流動(dòng)性起了重要作用，當(dāng)前金融市場(chǎng)企穩(wěn)，只是傳統(tǒng)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的恢復(fù)，影子市場(chǎng)仍然處在低迷狀態(tài)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融恢復(fù)正常后，隨著金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的恢復(fù)發(fā)展，“影子”信貸市場(chǎng)會(huì)重新出現(xiàn)，使得國(guó)債市場(chǎng)變動(dòng)不會(huì)影響美國(guó)金融市場(chǎng)整體的流動(dòng)性。因此，除非面臨國(guó)際融資的壓力，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策不會(huì)輕易退出。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖然都面臨寬松貨幣政策退出的壓力，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際上壓力要低得多。
與美國(guó)不同，中國(guó)的貨幣政策，幾乎就是貨幣流動(dòng)性的“代名詞”。中國(guó)貨幣投放的特殊性，決定了中國(guó)貨幣政策中“沖銷”手段的重要性。外匯占款是當(dāng)前貨幣投放的主要渠道這一特性，決定了準(zhǔn)備金調(diào)整在我國(guó)貨幣政策調(diào)控工具中的優(yōu)先性。我國(guó)的準(zhǔn)備金調(diào)整通常先于利率政策被使用。我國(guó)貨幣政策直接調(diào)整的是市場(chǎng)利率，而不是類似西方國(guó)家貨幣一級(jí)市場(chǎng)上的國(guó)債利率或聯(lián)邦基金利率。經(jīng)濟(jì)一好轉(zhuǎn)，美國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率就上升，雖然聯(lián)邦基金利率受政策影響仍然在低位。但在中國(guó)，利率政策直接針對(duì)貨幣二級(jí)市場(chǎng)上的市場(chǎng)利率。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行而言，貨幣二級(jí)市場(chǎng)上的市場(chǎng)利率，顯然比貨幣一級(jí)市場(chǎng)上的國(guó)債利率更重要，所受影響也更直接。美國(guó)等西方國(guó)家加息行為的一個(gè)與中國(guó)顯著不同影響是，減少了貨幣一、二級(jí)市場(chǎng)上的利差，降低了金融機(jī)構(gòu)的收益水平，從而影響了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為。而我國(guó)的加息行為，直接影響的是實(shí)體領(lǐng)域企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。
我國(guó)自今年二季度以來，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，對(duì)流動(dòng)性需求隨之回升，導(dǎo)致貨幣需求利率上升。由貨幣政策動(dòng)態(tài)微調(diào)而來的流動(dòng)性充裕程度略降，基本上是貨幣供給利率和貨幣需求利率共同上升的結(jié)果。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入全面好轉(zhuǎn)階段后，對(duì)流動(dòng)性的需求會(huì)進(jìn)一步增加，貨幣需求利率也進(jìn)一步上升。在商品市場(chǎng)上，需求在上下游間傳遞時(shí)，下游的變動(dòng)強(qiáng)度往往要強(qiáng)于中上游的反應(yīng)力度。貨幣市場(chǎng)也是如此。因此，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走好，按不同層次貨幣市場(chǎng)利差衡量的流動(dòng)性充裕程度將下降。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升基本上是政府影響投資或資產(chǎn)泡沫帶來的局部復(fù)蘇結(jié)果，經(jīng)濟(jì)回升仍然沒有體現(xiàn)為全面復(fù)蘇，隨著未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面復(fù)蘇階段，即使貨幣政策沒有進(jìn)一步收緊，由于對(duì)貨幣需求的增加，流動(dòng)性充裕程度也會(huì)回落。
中美流動(dòng)性政策影響因素的差異說明，即使經(jīng)濟(jì)走上正軌，未來中美之間也會(huì)實(shí)行不同的流動(dòng)性調(diào)控政策。比較中美之間貨幣政策收緊對(duì)流動(dòng)性的影響，顯然美國(guó)貨幣政策收緊不會(huì)改變美元流動(dòng)性充裕狀態(tài)，而中國(guó)貨幣政策收緊將直接導(dǎo)致流動(dòng)性下降。
所以，筆者的結(jié)論是，明年將出現(xiàn)中外流動(dòng)性的位差。這是我們觀察宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)時(shí)不能忽視的。
（作者系上海證券研究所首席宏觀分析師） |