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對于經(jīng)濟(jì)是否觸底回升，以及會否出現(xiàn)二次探底，市場一直眾說紛紜。眼下比較一致的意見是，中國經(jīng)濟(jì)在今年一季度見底，美國經(jīng)濟(jì)則在三季度初現(xiàn)復(fù)蘇曙光。這個判斷，大致可以從資本市場的走勢中得到驗證。滬深A(yù)股市場于去年10月見底，美國道瓊斯指數(shù)則在今年3月觸底反彈，兩者在時間上大致相差5個月。如果說資本市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，那么上述判斷基本反映了中美兩國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時滯。問題在于，為何中國經(jīng)濟(jì)會率先復(fù)蘇，這種復(fù)蘇是否具有持續(xù)性？
筆者感覺，如果單純?nèi)ビ懻摻?jīng)濟(jì)會否二次探底，意義不大。從經(jīng)濟(jì)周期理論來講，無論是衰退、蕭條，還是復(fù)蘇、繁榮，均是一個長周期過程，而一旦要確認(rèn)經(jīng)濟(jì)周期的趨勢，必然需要經(jīng)歷多個觀察周期的指標(biāo)驗證。復(fù)蘇之路自然不會平坦。如果說還有二次探底，那么必然會有二次復(fù)蘇，或者說深度復(fù)蘇。即便市場公認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)在三季度已有企穩(wěn)跡象，其9月的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)還是減少了26.3萬人，失業(yè)率進(jìn)一步攀升至9.8%這個26年以來高點。ISM制造業(yè)指數(shù)也表現(xiàn)欠佳，從8月的52.9下挫至52.6，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的54。這些數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然看到了希望，但根基太不牢固。
從驅(qū)動力來講，至少有兩方面因素支撐了中國經(jīng)濟(jì)的率先復(fù)蘇。其一是4萬億投資計劃，其二是適度寬松的貨幣政策。鑒于投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在九成左右，理所當(dāng)然，我們把宏觀經(jīng)濟(jì)的初次復(fù)蘇看作是投資拉動型。
但從危機的根源來看，中美兩國卻大不相同。表面看，美國的次貸危機是衍生品交易極度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，背后隱含的是房地產(chǎn)泡沫的破滅。深層次的原因則是美國的過度消費，舉債消費，依賴的無非是中國這樣的新興市場國家的出口。中國則不同，全球金融危機爆發(fā)之后，美國、歐盟等大幅削減消費，外部需求急劇下滑，于是內(nèi)需不振，外需不濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長由此陷入困境。今年前8月，我國累計出口7307.4億美元，同比下降22.2%。應(yīng)對措施自然少不了加大出口退稅力度，打價格戰(zhàn)等。至下半年以來，隨著美歐等經(jīng)濟(jì)體逐步企穩(wěn)，出口已有環(huán)比改善跡象。這給市場形成了錯覺，上半年靠投資力挽狂瀾，下半年靠出口撐起一片天空，復(fù)蘇之路似乎走上了快車道。
然而，我們面對的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境是非常嚴(yán)峻的。近一個月以來，歐美貿(mào)易保護(hù)主義浪潮洶涌。美國、歐盟、新西蘭等，先后發(fā)起了針對中國出口商品的反傾銷、反補貼調(diào)查，涉及輪胎、鋼管、機電產(chǎn)品等多個種類，并征收了比例不等的懲罰性關(guān)稅。如果貿(mào)易保護(hù)愈演愈烈，那么中國經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車將倒塌其二——出口和投資。而單靠比較平穩(wěn)的消費，無論如何難以支撐經(jīng)濟(jì)的持久復(fù)蘇。
政府也看到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路的艱辛。首當(dāng)其沖的就是產(chǎn)能過剩，從十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》可以看出，不僅水泥、平板玻璃等傳統(tǒng)行業(yè)，就連煤化工、多晶硅、風(fēng)電設(shè)備等新興行業(yè)，也陷入了產(chǎn)能過剩的泥潭。從另一方面來講，產(chǎn)能過剩表現(xiàn)為對出口的依賴，以及外部需求的過度敏感。因此，在當(dāng)前貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭之際，更應(yīng)壓縮重復(fù)投資，避免產(chǎn)能過剩對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)面沖擊。
其次，投資的難以為繼也成了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的掣肘。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1至8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資112985億元，同比增長33.0%，比上年同期加快5.6個百分點。預(yù)計全年投資將達(dá)到20萬億元左右，占GDP的比重也將上升至六成。如果明年繼續(xù)保持這樣的投資增速，那么不僅銀行體系的流動性難以承受，萬一外需不振，或者遭遇貿(mào)易保護(hù)主義瓶頸，那么產(chǎn)能過剩將在投資過度的背景下突然釋放，后果將是開工率的嚴(yán)重不足，以及銀行資產(chǎn)質(zhì)量的嚴(yán)重威脅。
因此，既然外圍經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇趨勢尚未確立，貿(mào)易保護(hù)主義也在情理之中，再加上面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，上半年的投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長，就不值得繼續(xù)期待。對于出口的盲目樂觀，也理應(yīng)有所調(diào)整。中國經(jīng)濟(jì)的最終出路，唯有從改變經(jīng)濟(jì)增長模式上下功夫。
（作者系中國銀行私人銀行（深圳）投資顧問）
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