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在市場大幅調(diào)整后，我們需要思考這樣兩個問題：第一，中期內(nèi)市場是否有繼續(xù)走強(qiáng)的可能，需要什么條件；第二，市場調(diào)整過后行業(yè)配置思路是否要發(fā)生轉(zhuǎn)變。
市場走強(qiáng)的隱含條件是明年經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)過熱
我們總結(jié)一下當(dāng)前市場上對未來一年經(jīng)濟(jì)走勢的看法，大約三種認(rèn)識：第一種認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)快速強(qiáng)勁復(fù)蘇，最終的結(jié)局是高增長、高通脹，可能在明年中期出現(xiàn)；第二種可能是經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，方向仍然向上，但斜率較低，最終結(jié)局是低增長、低通脹，如果這樣，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率最大階段已經(jīng)結(jié)束，在未來一年將比較平緩；第三種可能是經(jīng)濟(jì)趨勢發(fā)生改變，結(jié)束向上復(fù)蘇的趨勢而走向二次探底。
從市場表現(xiàn)情況看，上半年市場的快速上漲包含了較強(qiáng)的通脹預(yù)期和較高的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率，但7月份信貸政策的微調(diào)與部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲弱打破了這種預(yù)期，市場通過下跌修正預(yù)期，甚至擔(dān)心會出現(xiàn)第三種經(jīng)濟(jì)情景即二次探底。
很顯然，如果是第一種情景，在未來某一時間點(diǎn)市場將對已經(jīng)降低了的預(yù)期做出向上的修正，對中期內(nèi)的行情可以繼續(xù)樂觀；如果是第二種情景，我們可以不悲觀，但是出現(xiàn)大行情的幾率就會降低很多；如果是第三種情景，則需要階段性看淡市場。
從行業(yè)配置的角度看，如果是第一種情景，配置的行業(yè)仍為強(qiáng)周期行業(yè)，即地產(chǎn)、汽車及其所帶動的中、上游產(chǎn)業(yè)鏈；如果是第二種情景，市場下跌的風(fēng)險也不大了，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率較低，周期類行業(yè)普遍彈性最大的投資階段就結(jié)束了，投資策略應(yīng)該轉(zhuǎn)為有相對瓶頸的上游行業(yè)，并注重精選個股和子行業(yè)。
那么，決定上述不同經(jīng)濟(jì)情景的關(guān)鍵因素是什么？我們認(rèn)為是外需，在新的支柱性產(chǎn)業(yè)如汽車、地產(chǎn)確立，從而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)充分調(diào)整之前，單靠內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率已經(jīng)很難再超預(yù)期。
外需將成為關(guān)鍵
按照我們對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑的總結(jié)：去庫存-財(cái)政刺激-地產(chǎn)汽車-出口，未來的關(guān)鍵毫無疑問是出口。
原因有二：其一，作為一個外需依賴型經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變之前，內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動作用將在達(dá)到一定程度后必定出現(xiàn)瓶頸，這是既定的生產(chǎn)要素在不同部門配置格局的必然結(jié)果，而外需復(fù)蘇可以直接拉動出口、在邊際上強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率；其二，內(nèi)需是否能在邊際上有所強(qiáng)化，也需要依賴外需。
外需走強(qiáng)，才能進(jìn)一步拉動就業(yè)、刺激消費(fèi)，幫助經(jīng)濟(jì)躍上潛在增長率，從而經(jīng)濟(jì)才能真正擺脫通縮并走向溫和通脹，同時會產(chǎn)生兩個結(jié)果：一方面會降低實(shí)際利率，強(qiáng)化地產(chǎn)復(fù)蘇；另一方面，只有溫和通脹趨勢到來才能有助于流動性第二階段的真正顯性化。
美國經(jīng)濟(jì)有望反彈
美國二季度復(fù)蘇的動力主要來自于政府支出增長以及私人投資、出口降幅的縮小。按支出法，美國二季度-1%的增長中政府支出增長了5.6%，私人投資和出口降幅分別縮小30和20個百分點(diǎn)。可以預(yù)期的是，由于前面四個季度的深幅下滑，三季度由于財(cái)政投資和補(bǔ)庫存的因素經(jīng)濟(jì)很可能會出現(xiàn)較大幅度的反彈。
但由于美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是主要由政府支出帶來，從個人消費(fèi)支出看，由上季度的0.6%下降到-1.2%，仍處于衰退態(tài)勢中。顯然，美國經(jīng)濟(jì)未來復(fù)蘇的強(qiáng)度取決于政府支出的可持續(xù)性和居民消費(fèi)支出的復(fù)蘇快慢，仍需關(guān)注。
CPI是重要表征指標(biāo)
從指標(biāo)上看，外需是拉動經(jīng)濟(jì)增長的動力，但總需求和總供給之間的對比關(guān)系是通過物價顯現(xiàn)出來的，因此未來的重要觀測指標(biāo)是CPI等物價指數(shù)，我們認(rèn)為，CPI轉(zhuǎn)正的時間點(diǎn)很可能是未來市場重新走好的一個重要標(biāo)志之一。
原因在于，在我們的分析框架體系內(nèi)，CPI有重要的意義。從房地產(chǎn)角度看，CPI觸底回升的速度和程度決定了真實(shí)利率見頂回落的早晚和快慢；從流動性角度看，CPI回升的越快，流動性第二階段到來的就越快。
肯定-否定-再肯定
綜合上述邏輯和分析，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣寬松的大邏輯沒有改變，強(qiáng)勁復(fù)蘇仍是大概率事件，而弱式復(fù)蘇或者二次探底則是小概率事件。事物發(fā)展普遍遵循螺旋式上升規(guī)律，依照肯定-否定-再肯定的次序演進(jìn)，8月份所出現(xiàn)的快速深幅調(diào)整應(yīng)屬于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中的困擾與否定。9月份之后，若觀察到出口回升與房地產(chǎn)開工好于預(yù)期等跡象，且信貸政策博弈結(jié)果趨于明朗，投資者信心將逐步恢復(fù)，促使市場進(jìn)入對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大邏輯的再肯定階段。當(dāng)然若信貸控制持續(xù)、基建投資回落、地產(chǎn)投資疲弱等跡象明顯，相應(yīng)風(fēng)險也不可不防，但我們認(rèn)為至少市場不會再次回到2500點(diǎn)以下，畢竟去年四季度全球金融危機(jī)與中國經(jīng)濟(jì)斷崖的末日景象已成往事。
適當(dāng)調(diào)整彈性，構(gòu)建攻防平衡。行業(yè)配置思路上，我們建議適當(dāng)調(diào)整彈性，構(gòu)建攻防平衡。短期可以更多關(guān)注穩(wěn)定增長的消費(fèi)品行業(yè)（食品飲料、醫(yī)藥、服裝、零售等）、成本壓力推遲到來的經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)性行業(yè)（汽車、家電等）以及出口復(fù)蘇趨勢日益明朗的電子等行業(yè)。中期來看，在CPI轉(zhuǎn)正、PPI見底持續(xù)回升的過程中，應(yīng)逐步增加金融地產(chǎn)以及有色、煤炭、鋼鐵、化工等中、上游周期行業(yè)的配置。
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