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“滯脹”可能是全球和中國將要擔憂和關注的問題。歷史經驗表明，美聯儲從來就沒有及時回收過流動性，國際流動性再次泛濫使得通貨膨脹會出現在經濟復蘇之前，我們現在可能就位于這個十字路口。因此，必須在全球通脹成形之初就完成中國經濟的內需拉動和工業復蘇這兩個主題，及時通過“調結構、促改革”培育新的增長動力，及時將國內貨幣環境回歸正常化。
近期宏觀基金數據的不一致甚至背離，其實是需求結構由外需和投資轉為內需和消費、總需求可能的快速反彈與工業生產疲弱反映的總供給矛盾這兩點因素的反應。而這兩個矛盾，就是今年中國經濟的兩個主題。
從月度的社會消費品零售總額、全社會固定資產投資、貿易順差等數據來看，中國宏觀經濟似乎已企穩回升，然而從工業增加值，與工業生產關系緊密的發電量，居民消費，資本形成額及凈出口來看，離真正復蘇尚需時日。當前中國經濟仍面臨嚴峻的形勢，結構性和體制性因素日益突出，更需警惕工業下滑和通貨膨脹的雙重風險。從外部來看，主要國家持續的“定量寬松”的貨幣政策開始美元貶值、推高國際大宗商品，油價上漲，可能出現新一輪的資產泡沫。新一輪通貨膨脹預期正在形成。
中國尚未建立季度的支出法GDP核算，而月度的社會消費品零售總額、全社會固定資產投資、貿易順差等數據與支出法核算GDP的消費需求、投資需求和凈出口需求在內涵上有很大區別，如果不加區分，將產生很大判斷偏差甚至誤導。以今年一季度為例，社會消費品零售總額實際增長15.9%，而更接近居民消費的居民家庭消費支出則顯示，城鎮居民人均消費性支出實際增長9.6%，農村居民人均生活現金支出實際增長9.3%，測算得出居民消費實際增長率不到9%，與社會消費品零售總額實際增長率相差巨大。原因在于，社會消費品零售總額中的很大部分屬于政府投資和轉移性支出及企業投資，屬于社會投資活動的一部分，但被統計在社會消費品零售總額中了。國內社會消費品零售總額的增長，在很大程度上得益于家電下鄉、汽車下鄉等消費的財政補貼。而在就業預期較差和較普遍的降薪預期下，居民永久收入決定的消費增長速度也會降低，隨著短期消費補貼政策效應的減弱，消費增速依然會維持在較低水平，甚至不排除階段性回落的可能。所以，目前的消費增長不具備可持續性。
投資和出口也存在類似的核算口徑的問題。由于工業去庫存化，資本形成總額實際增長率遠低于全社會固定資產投資增長率。一季度資本形成總額實際增長率只有7%左右，而固定資產投資增長3月以來保持在30%以上，兩者的分離表明用于投資的工業品供給來源仍是工業庫存。同時，去庫存化也是固定資產投資與工業增加值增速曲線分離的原因。從受到置疑的發電量和工業增加值背離來看，到今年5月工業用電量累計同比增長-7.55%（雖然6月中旬同比增長為正，但季節原因是很重要因素），工業增加值累計增長6.3%，假使這個時期內產品結構和能源效率并沒有變化，則可知工業企業仍在大幅降低庫存，企業未來預期并不樂觀。外貿繼續低位徘徊也給工業生產帶來壓力，工業企業5月共實現出口交貨值同比下降15.0%，與出口降幅加深對應。顯然，工業生產增速還可能波動，這就使得經濟回升的基礎非常不穩固。出口方面，盡管按美元計算的一季度貿易順差名義增長53.6%，但按人民幣計算的貨物和服務凈出口實際增長率，卻是較大幅度的負數。
另一方面，適度寬松的貨幣政策之下，信貸高速擴張。年初政府設定的M2
增長目標為17%，5月末，廣義貨幣供應量（M2）余額同比增長達到25.74%，反映經濟活躍程度的狹義貨幣供應量（M1）余額同比增長18.69%。由于未來適度寬松貨幣政策還將延續，即使按4月已經放慢的新增貸款步伐推算，全年新增貸款將超過9
萬億元，增速將達到29.7%，幾乎較正常年份快一倍。
貨幣政策實施不能僅僅看M2和信貸增長，事實上，與居民消費、企業活動關系更密切的是M1。如果M1增速持續上升，意味著企業存款和居民儲蓄定期轉活期，貨幣流動性增強，貨幣乘數增大。從M1/M2比率不斷下降也能看出信貸和貨幣政策的效果。M1/M2比率5月只有0.33，幾乎是歷史最低。從M1的角度來看，資金還基本停留在金融系統內部，綜合貸款高增長與各個經濟領域的運行態勢看，貸款的主要流向首先是投資領域，其次是股市。貸款顯然沒有大舉流入現行工業生產領域，工業增長繼續低迷，為工業生產吸納的短期貸款4月為負增長，5月增長僅為212億元；貸款顯然也沒有流入外向型經濟領域，因為前5個月出口增長率是-20.5％，工業出口交貨值是-14.3％；貸款也沒有提升消費，因為前5個月的消費增長比去年回落了6個百分點，其中4月回落了7.2個百分點。資金進入資產市場成為必然選擇。
從政策意圖來說，透過刺激股市復蘇來振興經濟，是中國經濟復蘇的可能路徑之一。但同時也要看到，長期內貨幣增長只能影響物價水平，如果貨幣政策和財政政策沒有帶來投資和消費的改善，產能過剩問題就無法解決，工業生產水平將長期低于潛在生產能力。財政和貨幣的擴張導致的總需求最終反彈，在工業去庫存接近完結時會出現嚴重的通貨膨脹而不是推動經濟快速增長。令人擔憂的是對于通貨膨脹的反映，目前的CPI指數既不準確也不及時。
“滯脹”可能是全球和中國將要面臨的問題。金融危機以來，全球主要經濟體一致地實行了“量化寬松”貨幣政策，已引發了對未來世界性貨幣貶值及通貨膨脹的擔憂，大宗商品價格飆升勢在難免。歷史經驗表明，美聯儲從來就沒有及時回收過流動性，國際流動性再次泛濫使得通貨膨脹會出現在經濟復蘇之前，我們現在可能就位于這個十字路口。因此，必須在全球通脹成形之初就完成中國經濟的內需拉動和工業復蘇這兩個主題，及時將國內貨幣環境回歸正常化。
為應對金融危機，中國政府果斷施行宏觀政策措施，及時阻止了經濟繼續下滑和生產投資環境的惡化，但是如果不能及時地通過“調結構、促改革”培育新的增長動力，當巨額財政資金帶來的基礎設施投資釋放完畢，信貸增速逐漸回落，補貼效應遞減時，中國的增長率就可能大幅回落。（作者單位：北京科技大學經濟管理學院、中國經濟研究中心） |