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如何避免重陷“危機－刺激－泡沫”怪圈
    2009-07-03    傅勇    來源:上海證券報
　　中國政府現在堅持將經濟復蘇放在首位，認定政策面不能過早放松。當經濟金融環境出現確定性轉變之后，偏行政性的調控方式通常會更快見效，因此，我國金融調控的靈活性和有效性明顯大于其他主要經濟體。但我國財政金融政策放松的力度大于美國，加上已確定會先于全球經濟復蘇，未來的通脹壓力會更大，這在客觀上又需要先于美國作出調整。
　　學界和市場正迅速在通脹問題上達成共識。這一共識不僅助推資本市場和基礎商品市場出現了一輪壯觀的上升行情，還對政策面構成了壓力。有學者認為，央行是在重復刺激-復蘇的游戲；甚至認為，過度放松政策是在制造通脹危機。這些在中長期成立的觀點，在當前卻不合時宜。它們指出了貨幣放松的潛在風險，但卻沒能給出合理的替代方案。如果政策像其期望的那樣，現在就開始收緊，結果顯然難以想象。
　　總體來看，資產價格上漲的現實和一般物價通脹的預期，尚不會在短期扭轉全球宏觀政策的導向。在復蘇基礎并不穩固的背景下，只有看到真實的通脹，緊縮周期才可能啟動。而現在總體上只有通脹預期，并無真實的通脹。中國CPI同比增速有可能在第三季度結束前轉正，但全年CPI估計不會超過1％，明年有可能高一點，但對于一個高速增長的發展中國家來說，5％以下的通脹水平并不可怕。這是問題的一個方面。
　　而問題的另一方面是，從長期看，貨幣的超常規增長，幾乎肯定會化作真實的通脹。這在理論和經驗上都已令人信服。當前，增長乏力的實體經濟無法吸收擴張的貨幣供應，流入資產市場具有一定必然性。在流動性充裕背景下，資產價格上升尤其是基礎商品價格的上升，最終將傳染到一般物價領域。這其中有很多渠道。資產價格上升會改善企業資產負債表，并增加企業投資能力；資產價格上升會通過家庭的財富效應，增加消費需求；基礎商品價格上升會抬高生產成本尤其是勞動力成本；更值得注意的是，通脹預期本身也會造成通脹壓力。
　　眼下政策面的真正問題，在于平衡短期與長期的沖突。低位通脹形勢和低迷的實體經濟要求繼續執行寬松政策，而未來的通脹壓力又要求提前考慮政策收緊。筆者認為，保持當前寬松政策的連續性是必要的，但同時應正面回應通脹預期。包括美聯儲在內的全球央行最近都強調了寬松政策的持續性，但對于安撫市場通脹預期還沒有給出明確信號。隨著實體經濟復蘇的展開、資產價格的走高以及通脹預期的強化，如何維護央行捍衛通脹的公信力正變得越來越重要。
　　全球央行已進入未知世界。盡管格林斯潘的對策廣受批判，但這仍是央行應對此輪危機的必然選擇。學者研究發現，格林斯潘時代，危機時利率下調幅度總是超過經濟恢復充分就業所需的幅度。政策面及時的超調，成功應對了多次危機沖擊。政策對次貸危機的反應亦是如此。很難想象，沒有貨幣政策過度放松，當前的經濟金融形勢將會是怎樣。同時，也正是因為格林斯潘泡沫的教訓近在眼前，現在對貨幣政策放松的批評才如此強烈。問題是，我們不能拿2007年以來的泡沫破滅，來否定2000年至2001年的救市政策，當時華爾街股市遭受了高科技泡沫崩潰和“9·11”事件的打擊。格林斯潘時代的主要教訓，不在于危機爆發時放松了銀根，而是在危機過后沒有及時收回過多的流動性。回顧格林斯潘當時的決策過程，可以確信，當時的美聯儲有能力避免流動性泛濫充斥市場過長時間，只是因為格林斯潘認為新經濟已經改變了經濟增長模式，因而沒有這樣做。
　　相信這次央行也會有時間回收過多的流動性，但不是現在。研究大蕭條最有發言權的學者仍都在呼吁刺激政策還應該繼續。雖然對央行的指責十分容易，但現在還找不到一種更好的智慧思路來回應危機給全球經濟所造成的傷害。伯南克和羅默等人都在盡力捍衛當前的政策，羅默甚至主張實施第二輪經濟刺激措施。
　　市場還沒有看到，政策層對通脹預期表明了明確的強硬立場。這出乎一部分人的預料。各國的央行或許是有意如此。筆者也相信，適度的通脹預期能夠有助于經濟更好地啟動復蘇之旅。在經濟緊縮期，通脹預期也很可能就是經濟復蘇的一個必要環節。但無論如何，經濟中畢竟存在著超量的貨幣，潛伏的通脹風險也有可能在經濟復蘇之前，就演變成真實的通脹。這將使得政策面陷入兩難處境。過度縱容通脹預期和投機行為也是不明智的。
　　美聯儲進入伯南克時代以來，政策透明度有了明顯提升，雖然這仍將是一個值得繼續努力的方向。美聯儲可以繼續放松政策，但同時亮出自己的底線。一個現實選擇是，可以強化通脹目標制。通脹目標制可以大大改善政策的可預期性，因為通脹一旦接近或超過目標值，緊縮貨幣政策就將啟動。通脹目標制一直被視為提升貨幣政策透明度的重要途徑，同時也能夠幫助市場穩定預期。如果美聯儲能夠明確宣布，不會容忍2％以上的通貨膨脹，那么依賴炒作通脹預期的投資者的投機空間就將大大縮小，源于政策面的人為波動也將減弱。這些都是經濟復蘇所需要的，也是避免重復刺激政策導致更大泡沫錯誤所需要的。
　　中國政府現在堅持將經濟復蘇放在首位，認為形勢有所好轉，現處于經濟復蘇的關鍵階段，政策面不能過早放松。相比之下，我國金融調控的靈活性和有效性要明顯大于當前的其他主要經濟體。的確，當經濟金融環境出現確定性轉變之后，偏行政性的調控方式通常會更快見效。不過，同時也要注意到，我國財政金融政策放松的力度要大于美國，加上經濟確定已先于全球經濟復蘇，未來我國的通脹壓力會更大，并且很可能會來得更早，客觀上又需要先于美國作出調整。
　　因而，筆者的看法是，中國的政策面一方面應強調維護經濟穩定的立場，另一方面還應增強獨立判斷能力，為率先啟動緊縮調整做好準備。(作者系經濟學博士，財經專欄作者)
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