當今各國經濟刺激過程中最大困難之一是金融機構的“惜貸”，但中國的情況卻恰恰相反，在政府的指導下銀行出現了超常規的信貸擴張。
到5月末，金融機構人民幣各項貸款余額36.21萬億元，同比增長高達30.6%。新增貸款特別是中長期貸款主要流向了政府項目。央行5月6日發布的貨幣政策執行報告顯示，一季度中長期貸款的50.1％投向基礎設施相關行業。與之對應的是，一季度鐵路運輸業投資增速高達102％。4、5月信貸增量較前幾月大幅下降，回落到5918億元和6645億元，但其中的中長期貸款的占比大幅提升，分別占到新增貸款的84%和67.6%。4、5月的中長期貸款的大部分依然是流入政府投資項目，這會在后續時間內繼續支撐政府投資項目的高增長。
2009年1-5月份，新增信貸達5.84萬億，這一規模超過歷史任一年的全年規模。4月份開始，信貸增速將回復到可持續的寬松水平，我們預計下半年信貸投放量盡管比不上一季度，但依然會在寬松狀態。做出這一判斷是基于以下理由：
首先，固定資產投資高度依賴信貸資金。貸款增速與固定資產投資增速之間存在明顯的相關關系。在進出口大幅下滑的情況下，要實現“保八”任務就必須確保投資。1季度財政收入同比下降8.3%，4月份財政收入同比下降13.6%，在這種情況下投資對信貸資金的依賴度進一步提高。
其次，地方財政資金不足使得地方投資項目也將依賴于信貸資金。在4萬億刺激經濟計劃中，中央拿出的投資資金是1.18萬億元，這部分資金基本已經落實。其他資金來源是：地方配套資金、民間資金和銀行信貸。目前，缺口最大的是地方資金，前期審計署公告顯示，截至3月底地方配套資金到位率僅為48%。中央通過代地方發債方式解決了2000億元的資金缺口，但這遠遠不夠。按照中央和地方1：1的資金配比關系，每年尚有3900億資金無法落實。這部分資金來源除了增發地方債之外，可能相當部分要靠銀行信貸解決。
再者，國務院近期發文對固定資產投資項目資本金比例進行適當調整，適當降低了最低資本金比例要求。這一舉措無疑是默許地方政府及企業更大力度地運用信貸手段“加杠桿”式地投資，這將助推信貸資金進入投資項目。
信貸高增長在改變著市場的預期。我們看到，市場人士紛紛減緩了對通縮的擔憂而上調了通脹的預期，通脹預期的彌漫已經影響到了企業和居民的行為。2009年5月末，M2余額54.82萬億元，同比增長25.74%，增幅比上月末低0.21個百分點；M1余額18.2萬億元,同比增長18.69%，比上月末高1.21個百分點，M1和M2之差在收窄，表明更多的存款在被活期化，經濟活躍程度在提高。
我們初步預計2009年全年新增貸款規模為9萬億元。除去1-5月份的5.84萬億，未來平均每月新增信貸規模約4500億元左右，6月份以后信貸同比增速將出現回落趨勢。估計全年信貸增速為29.7%，比2003年歷史最高水平的21%還要高8.7個百分點。
隨著大規模經濟刺激效應的逐步發揮，下半年經濟回升是大概率事件，因此我們認為當前利率處于此輪經濟周期的底部。我們預計全年CPI為-0.5%，年底發生通脹的可能性不大，年內再次降息的可能性接近于零，下半年存貸款利率將基本維持現有水平。同樣，預計存款準備金率也將維持不變。因為貨幣政策的基調不會改變，并且在遵循謹慎靈活的操作思路的情況下，央行回籠貨幣將以公開市場操作為主。
（作者為海通證券宏觀經濟首席分析師） |
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