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2009年4月末，人民幣貸款當月增加5918億元，據估計5月份新增貸款最多不會超過5000億元，與第一季度每個月新增貸款相比，4、5月份都有大幅度下降。雖然宏觀經濟數據顯示經濟有回暖跡象，但經濟前景仍有較大的不確定性，尤其在全球經濟不景氣的條件下，信貸增長一直是市場關注的重要方面。今年前4個月我國新增貸款5.17萬億元，超過了年初設定的5萬億人民幣的貸款目標，如果這筆資金形成新的消費和投資能力，會拉動總需求，促進經濟增長。在目前的形勢下，央行繼續保持適度寬松的貨幣政策，就是要保證銀行的信貸能力，為經濟增長提供資金支持，希望經濟能夠迅速走出目前的困境。
央行可以采取的措施
從我國央行貨幣政策來看，央行可以通過以下渠道繼續提供資金支持：
首先，我國銀行的法定準備金率仍然較高，降低法定準備金率的空間較大。盡管中國人民銀行去年下半年4次下調金融機構人民幣存款準備金率，但目前工行、農行、中行、建行、交通銀行(601328,股吧)、郵政儲蓄銀行等大型金融機構存款準備金率為15.5%，中小金融機構存款準備金率為13.5%，仍有較大的下調空間。
其次，央行票據的存量仍然較高。截至2009年3月底，央行票據的存量為41295.83億元，只要央行沖銷力度減弱，央行票據存量將會下降。央行票據減少意味著央行凍結的資金減少，央行注入銀行體系的資金將增加，基礎貨幣會上升，銀行的信貸能力將增強。
最后，央行可以減少正回購。正回購是央行以手中所持有的債券做抵押向金融機構融進資金，并承諾到期再買回債券并還本付息的一種交易。在回購期內，資金被凍結。最近我國央行正回購操作的力度在不斷加大，這從央行的資產負債表中其他負債不斷增加就能夠看出，我國央行第一季度的其他負債增加了13963.2億元，說明央行通過正回購凍結的資金較多。如果央行減少資金的正回購，資金會被迅速釋放出來。
長期以來外匯占款是我國基礎貨幣的主要來源，隨著歐美經濟陷入衰退，外需下降，中國出口下降，國際收支盈余也會隨之下降，外匯占款將相應減少。這樣為了擴張貨幣，央行會解凍資金，以前通過沖銷干預凍結的資金會逐步釋放出來，成為基礎貨幣的主要來源，增加銀行體系的信貸供給能力。法定準備金、央行票據和正回購操作一直是央行凍結資金的主要手段，隨著外匯占款下降，央行通過反向操作，凍結的資金會逐步解凍，滿足市場流動性需求。從這個意義來看，央行以前凍結的資金較多，央行的彈藥也較充足，目前央行資金供給也主要通過這幾個渠道來實現。
央行注入流動性的余地較大
在全球國際金融危機加劇之前，中國貨幣政策操作主要是回籠資金；隨著全球經濟形勢的惡化和中國外需下降，央行轉向適度寬松的貨幣政策，逐步解凍資金，釋放流動性，保持銀行體系有足夠的流動性。從貨幣政策的操作來看，數量型工具仍然是央行投放流動性的主要方式，而價格型工具的利率調整對央行流動性的投放影響較小，我國的利率并未完全市場化，貨幣市場的利率并不是央行的貨幣政策的操作目標。利率調整主要是用來調節企業的融資成本，還不能起到央行向市場注入流動性的指示器作用。
從我國注入流動性的三種數量型工具來看，央票發行和正回購工具的搭配組合仍然是向市場注入流動性的主要方式。從5月份的數據來看，中央銀行的沖銷干預回籠資金的力度決定了向市場投放資金的多少。數據顯示，5月份公開市場中到期票據2520億元，正回購到期資金4900億元，累計到期資金量達到7420億元；央行在公開市場中發行了3100億元央行票據，并進行了3300億元正回購交易，累計回籠6400億元，對沖之后，央行5月份在公開市場中凈投放1020億元，由于央行回籠資金的數量小于到期資金的數量，市場流動性主要是凈投放。如果市場到期資金較多，央行沖銷的數量減少，則央行向市場投放的資金就越多，這是目前央行注入流動性的主要方式，央行通過央票發行和正回購工具的組合來影響流動性的投放數量。由于以前央行通過央票發行和正回購凍結的資金數量較多，央行向市場注入流動性的余地仍然較大。
準備金率應進行結構調整
降低法定準備金率也是央行向市場注入流動性的重要工具之一。央行通過降低法定準備金率，一方面銀行體系的超額準備金率會上升，銀行的可貸資金增加，信貸能力增強；另一方面，法定準備金率下降，貨幣乘數上升，銀行貸出一筆資金，會創造更多的貨幣供給。目前需不需要降低法定準備金率呢？根據第一季度央行貨幣政策報告，截止2009年3月末，我國金融機構超額準備金率(超儲率)2.28%，其中，四大國有商業銀行2.53%，股份制商業銀行0.49%，農村信用社4.58%。由此可以看出，超額準備金率存在結構性的差異，股份制商業銀行的超額準備金率較低，擴張信貸必將受到很大的制約。如果央行降低法定準備金率，筆者認為應該進行結構性調整，目前主要是降低股份制商業銀行的法定準備金率，緩解股份制商業銀行的流動性壓力。
筆者認為，央行通過央票發行和正回購操作搭配仍然是央行調控市場流動性的兩個重要工具，同時央行可以通過法定準備金率工具進行流動性注入的結構性調整，這三種工具的有效搭配將決定將來流動性注入的數量和方向。
（作者系復旦大學國際金融系副教授） |