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幾個不應忽視的金融現象
    2009-06-02        來源:中國證券報
    目前，國內外就美國次貸危機生成原因的解釋大致有“貪欲說”、“貨幣政策失誤說”、“流動性過剩說”、“市場失靈說”、“過度金融創新說”、“金融監管不力說”、“過度負債說”、“經濟結構失衡說”、“經濟周期說”、“全球經濟失衡說”和“會計標準不當說”等10多種，盡管這些解釋大多可以找到實踐面的佐證根據，也能夠喚起人們對這些問題的關注，但它們既與美國2002年之后的金融和經濟走勢不太吻合，也未能有效揭示此輪危機的真實成因。一個顯而易見的事實是，這些說法都不能有效解釋如下幾個現象：
　　第一，為什么數額僅有13000億美元左右的次級住房抵押貸款（簡稱“次貸”）能夠掀起如此大的一輪國際性金融危機？從圖1中可見，到2007年底，美國未清償的住房抵押貸款余額大約在10.54萬億美元左右，其中，次貸的未清償余額大約在1.3萬億美元左右，占全部住房抵押貸款的比重12%左右。同期，美國的各項未清償債務（包括聯邦政府債務余額、州政府和地方政府債務、工商企業債務、國內金融機構債務、國外機構債務、住房抵押貸款債務和消費債務等）的余額為49.01萬億美元，次貸占比僅為2.65%。由此，提出了一個問題：這樣一個占比并不高的次貸如何引致了如此嚴重的債務危機？換句話說，是否其他債務（如聯邦政府或州政府、某些工商企業等）一旦發生財務支付困難，不僅也將引致美國債務危機，而且其程度更甚于次貸危機？
　　一個可能的解釋是：美國住房價格大幅下落，引致次貸價值嚴重損失，故而引發了如此嚴重的次貸危機。但如果做一個極端假設——次貸價值全部損失殆盡，也僅為1.3萬億美元，可是，僅僅美國為緩解這場危機已投入的各類資金就已遠高于此數（更不要說，歐洲及其他國家投入的資金和直接損失了），這是僅僅以次貸價值損失所不能解釋的。
　　第二，為什么房價長期下落走勢沒有引起相關各方的足夠關注？美國的住房價格下落并非突發性事件，從圖2中可見，在美國的三大房價指數中，Case-Shiller價格指數（即CS）從2004年第四季度就已一路下行，美國住房企業監督辦價格指數（即OFHEO）和美國房地產經紀人價格指數（即NAR）雖下行較晚，也在2005年第三季度展開了下落走勢。以2007年8月次貸危機爆發計算，CS指數下行了近3年、OFHEO指數和NAR指數下行了2年左右，在這么長的時間內，為什么房地產市場乃至金融市場的相關參與者沒有給予足夠的關注，以至于非得等到次貸危機爆發才猛然醒悟？這恐怕不是用非理性或“貪欲”等所能解釋的。
　　如果從歷史角度看，美國的房價下落并非僅此一次。遠的不說，20世紀80年代以后，至少發生過80年代和90年代的兩次房價大落，但為什么沒有引致類似于此次次貸危機的事件？
　　第三，為什么在次貸價值下落中沒有采取對應的止損措施？住房貸款以住房為基本抵押品，由此，房價下落常常引致住房貸款的價值損失。在住房抵押貸款價值損失的條件下，放款機構通常有著一系列阻止損失的措施：其一，要求借款人增加抵押品，使抵押品價值繼續保持在貸款額之上；其二，強化貸款的內部評級，增提貸款的壞賬準備，由此，將減少對應年份的經營利潤；其三，對不能按期繳納月供的借款客戶實行收回住房，并通過賣出這些住房來阻止住房貸款的進一步損失。但在房價指數持續下跌的20-30個月時間內，放出次貸的相關金融機構并沒有采取這些止損措施。從圖3中可見，2005年以后，美國住房貸款的到期未付率就不斷走高，但在長達20多個月的時間內，相關金融機構并沒有對應出售這些住房以阻止住房抵押貸款的價值損失。不僅如此，在2004-2006的3年房價持續下跌過程中，主要的次貸投放機構每年還有較高的盈利水平，這是為什么？
　　第四，為什么在2007年8月以后的次貸危機中，大批金融機構破產倒閉，但大多數發放次貸的金融機構卻沒有陷入此厄運之中？表1中所列的9大次貸投放機構，2006年占美國次貸市場份額超過了50%，應當屬次貸價值損失的重災范疇，但在美國此輪危機的破產金融機構中，除新世紀金融公司（NewCenturyFinancialCorp.）和華盛頓互惠公司（WashingtonMutual）榜上有名外，其他各家均未進入破產程序，與此相比，2007年的20大破產金融機構和2008年20大破產金融機構中絕大多數都不從事次貸的投放業務。由此提出了一個問題，為什么處于投放次貸第一線的金融機構所遭受的損失比其他那些金融機構來得少？
　　第五，與住房的不動產特性相對應，住房抵押貸款的貸方和借方都有著明確的地理區域邊界，由此，美國的次貸價值損失怎么會跨越美國邊界推演成了一個國際性金融危機？
　　將這些問題綜合來看，可以得出一個結論：對美國次貸危機的真實金融成因還需做更加深入的分析探討。
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