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資金流動(dòng)性失調(diào)是引發(fā)全球性金融危機(jī)和世界經(jīng)濟(jì)急劇波動(dòng)的重要原因。歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在流動(dòng)性過剩和流動(dòng)性短缺之間不斷徘徊,全球流動(dòng)性過剩導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫和房地產(chǎn)市場次貸激增,而資產(chǎn)泡沫破滅及次貸問題又引發(fā)金融危機(jī)和全球流動(dòng)性短缺。為救市和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,美聯(lián)儲(chǔ)等主要國家央行對(duì)全球金融體系進(jìn)行大幅降息和巨額注資,最老牌的資本主義國家也不得不率先對(duì)商業(yè)銀行體系進(jìn)行國有化,目前則發(fā)展到以美聯(lián)儲(chǔ)購買自身國債為代表的全球加印鈔票階段,而這些舉措能否奏效仍被廣泛質(zhì)疑并且可能進(jìn)一步引發(fā)全球金融市場動(dòng)蕩。如何擺脫流動(dòng)性失調(diào)顯得尤為艱難,傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論面臨巨大的挑戰(zhàn),美國及其他發(fā)達(dá)國家目前仍然依賴貨幣過度發(fā)行和持續(xù)調(diào)低利率來抑制金融危機(jī)和緩解經(jīng)濟(jì)衰退,而一旦預(yù)期經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)和資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),通貨膨脹又有抬頭跡象。
改革開放30年來,中國經(jīng)濟(jì)以持續(xù)高速增長取得了舉世矚目的成就,與大多數(shù)國家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)起飛階段的情形相似,資本形成和投資增長在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。但是,相對(duì)于歐洲和北美國家依賴于私有部門驅(qū)使的金融體系,中國在創(chuàng)造“經(jīng)濟(jì)奇跡”的過程中,所借助的金融市場結(jié)構(gòu)和金融組織形式都存在顯著差異。令西方學(xué)者極為困惑的“中國金融之謎”（China's
Financial
Conundrum）是,雖然長期堅(jiān)持由政府主導(dǎo)的國有金融體系,并不得不面對(duì)因改革緩慢而導(dǎo)致的金融部門相對(duì)低效率以及政府部門對(duì)金融活動(dòng)的過多干預(yù),但是,中國經(jīng)濟(jì)似乎并未遇到多數(shù)國家在經(jīng)濟(jì)起飛階段所經(jīng)歷的資金瓶頸問題,即便是在經(jīng)濟(jì)增長最快的時(shí)期,資金在總量上也并不缺乏。伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡所導(dǎo)致的貨幣過快增長,急需解決的是如何控制和應(yīng)對(duì)儲(chǔ)蓄率過高和投資增長過快的問題。
相對(duì)于全球頻發(fā)的流動(dòng)性失調(diào),中國長期表現(xiàn)為單邊的流動(dòng)性過剩,但在近期也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的資金短缺問題。在過去相當(dāng)長時(shí)間里,中國的貨幣供給增長速度一直快于經(jīng)濟(jì)增長速度與通貨膨脹率兩者之和,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中始終不斷地涌現(xiàn)出大量“超額貨幣”,1979年國內(nèi)生產(chǎn)總值是廣義貨幣供應(yīng)量的3.3倍,而2008年國內(nèi)生產(chǎn)總值僅為廣義貨幣供應(yīng)量的0.63,中國已經(jīng)成為馬歇爾K系數(shù)（M2/GDP）最高的主要經(jīng)濟(jì)國家。但是近期,在歐美國家金融危機(jī)的外部不利因素影響下,中國突然出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑和結(jié)構(gòu)性資金流動(dòng)性短缺,目前在政府支出擴(kuò)張等積極因素的引導(dǎo)下,銀行信貸恢復(fù)了快速增長,流動(dòng)性又表現(xiàn)得充裕起來。隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡加劇和資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng),中國的流動(dòng)性失調(diào)現(xiàn)象可能也會(huì)頻繁發(fā)生并進(jìn)一步導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和金融市場騷動(dòng)。
在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中,由于存在市場不完善等經(jīng)濟(jì)分割問題,企業(yè)和家庭之間、不同企業(yè)之間在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中被相對(duì)隔離。尤其是在地方政府干預(yù)下,不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)主體之間的隔離現(xiàn)象和市場分割問題顯得尤為嚴(yán)重。地方保護(hù)主義和地方政府間“為增長而競爭”的行為使得中國區(qū)域間資本流動(dòng)性較低。投資過快增長和儲(chǔ)蓄持續(xù)上升是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的兩個(gè)主要問題,而資金總量過剩和資本形成不足則在我國不同區(qū)域之間同時(shí)存在,我國區(qū)域間的儲(chǔ)蓄投資相關(guān)性及其所反映出來的區(qū)域間資本流動(dòng)性顯得極為重要。筆者實(shí)證考察了我國區(qū)域間儲(chǔ)蓄投資相關(guān)系數(shù)及其所體現(xiàn)的區(qū)域間資本流動(dòng)性,結(jié)果表明,與其他國家相比,我國區(qū)域間資本流動(dòng)性明顯較低,而近年來的區(qū)域間儲(chǔ)蓄投資短期轉(zhuǎn)化系數(shù)更是急劇上升,這反映出區(qū)域間資本流動(dòng)性可能還在逐漸減弱。
由于區(qū)域間資本流動(dòng)性較低,使得中國的資金流動(dòng)性失調(diào)現(xiàn)象存在其特殊性,流動(dòng)性不僅表現(xiàn)為時(shí)間上的間歇性失調(diào),而且在同一時(shí)間還表現(xiàn)出空間上的結(jié)構(gòu)性失調(diào)。近年來,由于資本回報(bào)率明顯上升,也驅(qū)使投資率不斷上升,從而使得各地區(qū)出現(xiàn)普遍資金緊張的局面,地方政府為確保本區(qū)域資金而設(shè)置事實(shí)上的區(qū)域間金融市場壁壘,導(dǎo)致區(qū)域間金融市場分割和區(qū)域間資本流動(dòng)性減弱。這種由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失調(diào)和區(qū)域間金融市場分割等體制性原因引起的資金流動(dòng)性減弱,在長期上不利于改善資本配置效率,容易促發(fā)地方政府盲目地過度投資,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不是過冷就是過熱,目前在經(jīng)濟(jì)上出現(xiàn)的新困難大多源于此。
為克服導(dǎo)致金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的流動(dòng)性失調(diào)問題,中國不僅要通過總體宏觀政策解決時(shí)間上的流動(dòng)性失調(diào),而且要尋找結(jié)構(gòu)性措施解決空間上的流動(dòng)性失調(diào)問題。為緩解區(qū)域間金融市場分割和加強(qiáng)區(qū)域性資本流動(dòng),需努力打破地方保護(hù)主義和市場分割行為,解除地方政府為確保本區(qū)域資金而設(shè)置的事實(shí)上的區(qū)域間金融市場壁壘。目前,從中央到地方均在積極推動(dòng)諸如長三角一體化等模式的省際間經(jīng)濟(jì)合作,而在長遠(yuǎn)上,則要通過財(cái)稅改革等體制性創(chuàng)新來扭轉(zhuǎn)地方政府間“為增長而競爭”的過度行為,才能從根本上打破地方保護(hù)主義和區(qū)域間金融市場分割,加快我國區(qū)域間資本流動(dòng)并解決與之對(duì)應(yīng)的資金流動(dòng)性失調(diào)問題。 |