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當價格與需求在減退并且預期將進一步減退時，生產性投資崩潰將難以遏制。如何阻止這一過程，是當前應當認真考慮的問題，不能等到通貨緊縮已有了充分發展時才來應對。信貸擴張并不能解決通縮不斷演化的動態過程。如果只有銀行信貸擴張而實體并沒有啟動，還將會造成大量的不良資產。減稅和增加政府支出應當同時進行。
對于2月系列數據所顯示的預期中的通貨緊縮壓力甚至趨勢，雖然主流聲音均以大事化小，小事化了來看待之，以引領市場信心，但面對全球金融海嘯的沖擊，通貨緊縮之憂卻不可不防。
冰凍三尺，非一日之寒，中國經濟受到歐美的金融危機和宏觀經濟周期的強烈影響，是經濟結構性問題長期積累的結果，與長期的內外需以及內外經濟的失衡和出口導向發展模式分不開。1998年通貨緊縮持續至2002年才在外部需求的拉動下結束，而此次危機說明依靠外需的增長模式是不可持續的。因此，必須意識到防止通貨緊縮與促進經濟增長的長期命題的一致性。
從全球金融危機看，美國經濟仍處于尾旋式下降過程中，受影響嚴重的歐洲國家已步入衰退，而出口急劇減少惡化了亞洲國家普遍內需不足問題。中國和全球出現通貨緊縮的可能性越來越大。
與美國次貸危機的不同，中國尚未發生金融機構的巨額虧損和信貸市場的凍結，而是由于外部需求變化引發對經濟模式的結構性沖擊，造成很嚴重的不確定性。在不確定的預期之下，作為經濟自發應對需求下降的手段，公眾的貨幣需求迅速增加，從而惡化通貨膨脹時期形成的過度負債，最終促發螺旋式的物價下降過程。當價格與需求在減退并且預期將進一步減退時，生產性投資崩潰將難以遏制。如何阻止這一過程，是當前應當認真考慮的問題，而不能等到通貨緊縮過程已經有了充分的發展時才來應對。已經出臺的貨幣及財政措施，尚不能完成這一任務。
從信貸政策來看，去年下半年貨幣政策開始轉向，信貸控制放松，新增貸款空前增長。今年1月，貨幣供應M2同比增長達18％。迅速回到寬松的貨幣政策使金融系統內部流動性充裕，但是從信貸的結構來看，短期票據融資占了80%，除政策性貸款的鐵路和基建工程外，資金流入實體經濟的比例并沒有那么大。信貸增長難以作為中長期全社會固定資產投資的風向標，也很難得出經濟正在回暖和反周期的信貸政策有效的結論。相反，短期貼現的貨幣市場的低利率與資本市場（中長期信貸市場）的高利率并存的局面，是通貨緊縮的典型特征。貨幣市場的利率之所以極低，是因為資金由短期市場流向資本市場從而形成社會投資時有障礙，而造成這種障礙的，主要是社會投資信心的喪失或對未來的悲觀預期。目前來看，這種預期并沒有改善，出現流動性陷阱與預期陷阱的風險正在增大。實行廣義貨幣增長17%貨幣供應總量目標，由于貨幣供應量和價格水平之間的關系彈性太大而可能出現很大的偏差。實行簡單的信貸政策反向操作，并不能阻止將會出現的通縮，純貨幣的反通縮理論只是在靜態假設下的命題，信貸擴張并不能解決通縮不斷演化的動態過程。如果只有銀行信貸擴張而實體并沒有啟動，還將會造成大量的不良資產。
從匯率政策來看，中國的經濟結構決定了匯率改革無法給貨幣政策增加多少自由度。貨幣政策一直實行釘住美元匯率的穩定目標，在經濟對外依存度很高的情況下，以美元作為“名義錨”，可以實現推動對外貿易的經濟增長目標和穩定通貨膨脹預期的價格目標。中國的外貿結構決定了即使是在正常情況下，將匯率貶值作為政策工具來使用，也可能僅具暫時刺激就業的效果，更何況在金融危機之下外部需求必然大幅下降長期低迷。匯率政策只能以穩定匯率或降低匯率波動幅度為主。為此，影響匯率的利率調整，應當將跟隨全球央行的統一動作。另一方面，加快推行亞洲區域的人民幣結算，對于推動亞洲區域性經濟一體化和貨幣體系的完善有重要意義。人民幣在資本項目下不可兌換，人民幣匯率的可控性有利于經常項目的貿易往來和降低不確定性，而歐美主要貨幣可能在競爭性貶值情況下，對于保證亞洲區內貿易的穩定增長也有很大作用。
從財政政策來看，中央政府的4萬億投資計劃和近20萬億的地方政府投資計劃將會對經濟增長有拉動作用和帶動就業。理論上，由于普遍悲觀的預期，私人部門在增加儲蓄同時會減少投資，政府控制的公共部門就應當通過政府赤字擴大支出，從而增加社會總需求。從這個意義上來說，投資的規模決定了儲蓄的規模，并且任何足以增長儲蓄進度的因素（如收入分配問題等）都會造成不利的影響。而中國國民總儲蓄結構的特殊性在于，貢獻儲蓄的主體實際上是在收入分配中占大份額的企業和政府。中國的儲蓄率過高，并非居民儲蓄過高。政府的投資計劃難以改變這種儲蓄結構。此外，由于中國金融體制存在一定歧視性，中國出口導向模式具有很強的對外商直接投資（FDI）和國外信貸的依賴性。外部需求下降和進口出貿易的萎縮，同時也惡化了外貿企業的資金問題。對外貿易，特別是加工貿易等集中了大量解決就業的勞動密集型行業，它們將承受需求下降和資金鏈斷裂的雙重壓力。而中央政府4萬億投資計劃主要集中在資本密集型部門的大項目和大企業，對就業的貢獻較小。
因此，減稅和增加政府支出應當同時進行。如果財政政策能夠通過擴大公共支出，減少政府儲蓄，同時增加居民收入將會是很有效的。另外，作為唯一的減稅措施，增值稅轉型改革如能貫徹，將大大有利于生產性企業。拉動內需的成效不僅取決于政府行政配置資源方式的效率，更取決能否與企業的生產性投資相得益彰。通貨緊縮的累積，關鍵在于對未來不確定所引起的預期投資收益的下降。所以，我們認為，降低資本稅收從而提高投資收益，比下調利率更能提高激勵，單靠銀行下調利率很難使社會投資復活。對于當前的另一大問題失業，從體制上放松對勞動力密集企業的信貸歧視，保證勞動力市場充分的靈活性和彈性，以緩沖經濟下行帶來的大量失業，比單純的財政和社會保障措施要好。
（作者單位：北京科技大學經管學院、北京大學中國經濟研究中心） |