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美國次貸危機和2000年后“新經濟”泡沫引發的危機不同。但兩者卻因為美聯儲的政策有了關聯。
美聯儲懼怕“日式通縮”
美國經濟在經歷了上世紀90年代十年的增長后，“新經濟”泡沫破滅。當時，美聯儲最擔心的問題是如何減緩經濟的衰退。2002年1月，美聯儲開始擔心國內出現“通貨緊縮”，特別是類似日本的通貨緊縮，日本央行慢慢降低利率，直到零利率，但日本經濟在十幾年內回天乏力，利率工具調控經濟的作用接近癱瘓。
美聯儲認為，為了避免美國經濟出現類似日本的“通貨緊縮”，至少應該做到幾點：一，應該保持美國經濟處于通脹狀態，避免出現“通貨緊縮”；二，當“通貨膨脹”低于美聯儲的目標，經濟面臨衰退時，聯儲不應該“節省彈藥”，即使當時的利率已經很低，也應該大幅降低利率。正如聯儲前任理事利萊·格雷姆利在2002年11月美聯儲減息50個基點時指出的：“當你的彈藥所剩無幾時，你要瞄準了，一次就解決問題。”
此后，美聯儲確實快速進入了“減息”周期，還制定了萬一利率下調至零的后備方案，防止出現陷入類似日本經濟“通貨緊縮”的不利局面，并因此而放松了其對通脹目標的控制。
美聯儲低利率政策直接導致了房屋價格的攀升。2003年時，美國聯邦基金利率降至1%并維持大約1年之久，這導致美國長期國債利率在4.1—4.6之間波動。而美國發達的金融衍生品交易市場對美國房屋價格的高企起到了推動作用。融資成本的降低更進一步助長了房地產市場的畸形繁榮。
2000年后，美國住房價格出現了一個加速上漲的局面，這促進了美國住房抵押貸款的增長，貸款額從2000年的相當于GDP的3%上升到了2005年初接近8%的水平。但是美國的實際房屋價格指數和房屋支付能力指數在2000年后卻出現了快速背離，其均值從2000年的均值140下降到2005年的120。兩種背離清晰地表明，美國房價上升導致能夠購買住房的人越來越少。
美國人的房屋實際支付能力指數已經下降了，房價卻在上升，房屋銷售量卻在增長，什么因素支撐了美國資產價格的上揚？
“赤字”消費催生“需求”泡沫
美國政府和美國人本質上有“赤字”消費的習慣，這種消費的背后是人們相信未來美國經濟創造的財富能夠“補償”現在的支出，是一種未來現金流按照一定的貼現率進行的貼現。這種消費的前提是美國依靠借貸和發行貨幣催生的消費繁榮能夠有相應的生產率支撐。不幸的是，美國房價上漲只是一種需求推動，不能提高生產率，也不會將未來的現金流貼現，只是看誰接最后一棒。
“新經濟”泡沫本質上是一種“新技術”成熟后的泡沫，信息技術引發的經濟增長內在的是生產力的增長，是一種內生性的增長，主要依靠供給創造需求，這種泡沫的破滅是對真實經濟增長的一種回歸。而次貸危機引發的經濟泡沫破滅卻不一樣，這次危機是“需求泡沫”，美國金融市場流動性極強的衍生品和不斷流入美國的資金推動了泡沫形成。如果金融市場的資金投入到創新型技術中，會催生一個新的產業，這也是金融市場真正的作用所在。但如果金融市場的資金沒有被引導到新技術和新產業的發展上面，而去追逐不促進生產力水平提升的房地產市場，就會催生資產市場的泡沫。這種泡沫隨著美國金融創新的發展，在缺乏監管的情況下，會迅速膨脹。
2004年，美國失業率接近了5.7%，低于美國的“自然失業率”（非加速通貨膨脹率一般是6%），這可能誘發工資上漲以及通貨膨脹，美聯儲進入了加息周期以期待美國經濟“軟著陸”。不幸的是，利率的提高增加了浮動利率房貸抵押者的成本，最終導致泡沫的破裂，引發美國金融市場的動蕩，許多介入了杠桿率極高的金融衍生品交易的機構一夜之內破產。
危機后的反思
美國金融風暴仍舊沒有結束，這次危機需要汲取教訓，但絕不是要停下金融創新的步伐。一些能夠促進國家“新技術”和“新產業”產生和發展的金融創新還是必需的，這包括創業板上市和風險資本市場的構建。雖然，風險資本市場的孵化率低，會帶來一些泡沫問題，但這種泡沫是獲得未來龐大收益的前提，是有促進生產力發展意義的。需要控制和監管的是不能提升生產率水平的資產市場，這個市場催生的泡沫毫無意義，這是個零和博弈的市場，有時是“雙輸”的市場。
怎么來判斷房地產市場是否有泡沫了呢？回答其實很簡單。如果把一個人一生的現金流和財富加總，然后用于一生的消費分配。那么，房子只是一個人一生中消費的一個組成部分，除了房子之外，人們還要進行教育投資、購買汽車、日常消費和旅游等等。如果一套房子占用了一個人一生財富的大部分甚至全部，這就是泡沫。房貸也會成為這個人其他投資和消費的最大障礙。如果社會上的大部分人都是這樣，能夠促進社會生產力發展的其他投資就失去了儲蓄來源，這會嚴重影響社會的發展。
美國的金融危機是由次貸危機引發的，但并沒有毀滅美國經濟發展最核心的部分——技術創新。美國的創新機制仍然健全，房貸危機只是給美國人提了個醒，金融資本應該用于能夠促進生產力發展的領域，而不是用于催生房產泡沫。
美國次貸危機終究會過去，關鍵是要看房價何時回穩。當個人的購買能力能夠和房價相匹配時，市場力量自然會起作用。所以，美國政府現在對市場的干預只是為了穩定金融市場，避免美國金融鏈條的中斷。 |