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經國務院批準,財政部、國家稅務總局決定從2008年9月19日起,調整證券交易印花稅征收方式,由按1‰的稅率對雙方當事人調整為單邊征稅,只對出讓征收,對受讓方不再征稅。同時,匯金公司介入二級市場、國資委支持央企增持或回購上市公司股票,三大利好橫空出世。
在市場持續下跌、交易量不斷萎縮,人氣渙散之時,監管當局出臺這一系列重磅政策,用心良苦,筆者認為此次政策救市引發短期強勁反彈的概率非常之大,而能否改變市場中期內的弱勢格局尚有待觀察。
得出上述結論,首先主要基于短期市場的持續下跌,積累了較強的技術反彈動能,市場已經具備反彈的內在動力。股指不費吹灰之力跌破2000點,并無止跌跡象,技術反彈已為大部分投資者覬覦已久。第二,從歷次弱勢中下調或調整印花稅救市的政策效果看,基本都會引發一輪反彈,雖然反彈幅度差異較大。
如果說短期反彈主要是基于市場因素的判斷,那么,認為中期市場弱勢格局徹底扭轉存在一定難度,則具有較強的基本面支持因素,主要有以下幾點:
第一,依據對全球經濟調整周期中的各國股市調整路徑、政策影響的經驗性研究來看,在經濟下行周期中,股市必然伴隨著顯著調整,決定股市能否止跌啟穩的最根本、最關鍵因素在于宏觀經濟是否復蘇。就是說,在顯著的周期調整中,股市能否走出熊市,步入新一輪繁榮,最終是要看宏觀經濟是否完成調整,并開始復蘇。依據這一經驗性規律發現,結合當前中國的經濟走勢,顯而易見,股市仍將繼續維持弱市格局,其間的任何反彈極有可能只是反彈而已。
中國本次經濟調整的主導原因在于外需走弱,即美國走弱、歐洲走弱,未來可見的是資源國、其他新興市場依次進一步繼續走弱,主導中國經濟的外需因素仍面臨較大風險。從全球調整的次序看,中國的下一輪繁榮必然要追隨美國經濟的企穩繁榮,筆者判斷美國經濟在2009年下半年后基本步入復蘇,這樣,樂觀地看,中國經濟的谷底至少要持續到2009年末。目前,中國經濟尚未完成第一階段的探底,后面還將面臨底部盤整,醞釀復蘇。因此,從宏觀經濟調整的時間表看,中國經濟尚處于調整初期。
第二,影響股市的另一根本因素在于業績,實質上也決定于宏觀經濟。在幾種情景假設下可得出以下結論:樂觀情形下,2009年上市公司利潤增速與2008年持平;中性假設下將低于2008年;相對悲觀情形下,可能在10%以下。周期性行業,尤其是上游資源行業、中游的鋼鐵等行業面臨業績大幅調整的風險。主流行業缺乏上漲的基本面支撐的話,股市也將缺乏中流砥柱。
最后,雖然估值上看似乎很低,但一般在下行周期中,決定周期性行業的不是估值,而是景氣趨勢,周期性行業景氣趨勢的惡化,決定了這些行業的“估值便宜”具有假象。即使估值的確有吸引力,那也是對于長期資金而言,缺乏有力誘惑吸引短期資金蜂擁入市。
目前市場市凈率約為3倍左右,有觀點認為此估值與歷史最低估值基本等同,但決定市凈率的重要因素———凈資產收益率的下降,似乎還有一些空間。從歷史上看,經濟下行周期中,凈資產收益率都有所下降,下降幅度基本在30%左右,例如,1997到1999年凈資產收益率下降了35%,而在2004年到2006年小幅下降了32%,如果考慮到本次調控周期將導致企業未來業績下滑,效益下降,凈資產收益率下滑30%,那么,按照2007年19%的凈資產收益率估算,凈資產收益率最悲觀將下降到接近14%,而目前,市場靜態估值相當于16%左右的凈資產收益率,基本反映了悲觀預期,這樣看,未來市凈率下擺仍有可能。
總體看,幾大政策的出臺基本可看作是對重病纏身之人的一劑“消炎藥”,短期可以緩解痛苦,中長期仍有待宏觀經濟好轉這一治本之藥。 |