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對“兩房危機”最大的擔憂
    2008-07-25    李鐵石 于慧超    來源:上海證券報
    美國第一和第二大房貸公司房利美和房地美(以下稱兩房)近日因房價下跌而險象環生，國人對我國持有的兩房債券可能產生的直接賬面損失非常擔憂。我們認為，市場緊張情緒可能被嚴重夸大，債券畢竟不同于股票，債券持有人具有優先獲償權。
    兩房危機對我國來說實際包含兩種損失，即直接損失和間接損失，直接損失是在兩種假設情境下發生，即兩房公司破產與不破產。當兩房公司破產時，我們遭受的直接損失實際上最主要的部分是非ABS或MBS部分即其他債券或公司債部分，因為，ABS或MBS是單獨打包有獨立抵押資產支撐，損失只是一個零頭（單一債券透過發行過程中的層層信用增強，最終的損失很難超過10%）。
    當兩房公司不破產時，其他債券風險降低為零，而2060億美元的ABS或MBS的可能損失成為主要風險，但只要公司不破產，就意味著公司在ABS發行時承擔的信用增強就繼續支付，兩房公司承擔的信用增強有效使債券持有人的損失進一步降低，例如，據權威機構提供的數據顯示，兩家機構逾期90天以上未能償還本息的單個家庭比例僅0.77%，信貸成本僅占0.116%，姑且按照0.2%的違約率計，兩公司5.3萬億美元房貸相關資產總規模中風險貸款規模總和為106億美元，該風險規模如果將5%的損失傳遞到債券持有者手中，則債券持有者的賬面損失不超過6億美元（不含利息）。
    在間接損失方面，我們持有公司債或者ABS與其他美元資產的損失基本是完全一致的，即美元的貶值，這是一個來自美國金融系統風險或全球金融風險方面的損失，在這個風險層面上，作為全球最大美元儲備國，中國固然承擔最大的外部損失，但美國自身的代價會更高，美元貶值的賬面風險轉移對應的隱性成本是美元信用的喪失和美國國際儲備地位的嚴重受損，由此，美國將不惜一切代價避免這一風險的發生，而實際上，兩房公司的破產就實質性地意味著這一風險的發生，所以，兩房公司破產帶來的直接損失風險，實際隱含在間接損失之下，是美國政府不允許發生的小概率事件。
    我們認為，全球市場對兩房危機的擔憂實際上更主要是對次級衍生品--信用違約掉期市場崩潰的擔憂，在高風險和美聯儲疏于管理條件下，房地產價格下跌引發房貸按揭違約率上升，可能引發次級衍生品-信用違約掉期市場的劇烈連鎖反應，這才是市場擔心的海嘯。
    在第一波次貸危機爆發后，美聯儲及美國政府所采取的利用兩房公司來過渡流動性不足短期風險，導致次債風險集中于兩房公司，這意味著兩房危機的解決意味著次債危機的基本平息，同時，因為房屋按揭貸款風險本身具有隨時間的推移而風險顯著下降的屬性，這種過渡包括為部分還款人提供低息貸款使次貸按揭風險的總規模大大下降，這在某種意義上是將房貸風險轉嫁于房屋貸款者，降低了貸款發放者及其后一系列衍生投資者的風險。這也將大大降低次級衍生品-信用違約掉期市場的中短期風險，使全球金融市場的系統性風險大大降低。我們認為，隨著次貸危機的平息，美聯儲或將修補對次級衍生品-信用違約掉期市場管理的漏洞。
    總之，我國持有的兩房公司的相關債券在ABS或MBS上的損失更容易出現，間接損失包括持有兩房其他債券的損失隨著兩房危機的平息而逐漸解除，這種損失實際是中國美元外匯儲備的整體風險，而不具備特異性。
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