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“整個上半年宏觀政策效果并不令人滿意”的結論，絕非主觀想象和臆斷，實事求是地講，政策確實出了一些問題。最突出的是政策手段與傳導機制同政策目標之間的矛盾。看來，調控必須把匯率制度改革也考慮進來，適時停止結售匯制度，大膽奪回貨幣發行權，緊縮的貨幣政策才會有效。
從去年11月份以來，宏觀經濟政策的核心是解決治理通脹與經濟增長之間的矛盾，而主基調則是緊縮：緊縮的貨幣政策成了當前最主要的宏觀政策手段。現在，大半年過去了，政策效果如何？在具體判斷之前我們不妨先看兩件事：一是最近有報道稱中央領導人深入五省進行調查研究，其中一個主要課題是緊縮性貨幣政策所造成的中小企業資金短缺和生存壓力問題，據說其背景是某些沿海省份多次上書中央，請求解決民營企業生存難題；二是整個上半年的CPI走勢令人擔憂，盡管6月份有所下降，但與年初溫總理提出的4.8%的目標相去甚遠，由于正值夏季——一年中CPI數據最容易降低的季節，與治理目標近3%的差距不能不讓人擔憂全年CPI以及宏觀經濟的形勢到底會怎樣。
局部與整體的利益沖突似乎不足為憂，只要整體目標能夠實現，個別的犧牲也說得過去。但考慮到上述省份在中國整個國民經濟中的比重，以及由此折射出的可能的普遍現象，眼下的矛盾似乎又不是簡單的整體和局部的問題了。從這次中央調研的態度看，絕不是有些人想象的平衡與安撫，而是實事求是地收集問題，聽取意見，為下一步政策的調整打下基礎。而放眼整個宏觀形勢，這種調整更顯必要，不光是CPI，還有經濟發展以及目標間的協調同樣重要。這樣看來，如果我們得出“整個上半年宏觀政策效果并不令人滿意”的結論，絕非主觀想象和臆斷，實事求是地講，政策確實出了一些問題。
最突出的是政策手段與傳導機制同政策目標之間的矛盾，治理通脹無疑是今年經濟工作的重中之重，運用存款準備金率這個重要手段，通過貨幣乘數的傳導以實現控制貨幣總量的政策體系，從傳統理論上講是相當縝密的。但現實與設想的確存在差距，是不是力度不夠呢？從去年下半年至今，存款準備金率先后上調了十幾次，調整幅度超過6%，這樣的頻率與幅度在世界范圍內也稱得上是罕見的，可不能說力度不到。那問題到底出在哪了呢？我認為是準備金率手段沒能與匯率政策手段有機結合。應該說，決策層在以貨幣乘數機制控制貨幣總量的總體設計原則上是正確的，抓住了問題的根本，正如弗里德曼說的，通脹的本質是貨幣問題。但問題是單一使用準備金率就能抑制貨幣數量了嗎？就這一輪的通脹來說，主要原因不來自商業銀行的貨幣創造，而是熱錢的涌入，因為熱錢的涌入可以輕松在現有的結售匯制度背景下迫使中國發行貨幣，這個本質不把握住，一切手段都只能是徒勞的，就好像一個失血過多的病人，醫生首先要做的不是給病人輸血，而是止血，否則輸入再多的血還是要從傷口流出去的。然而，熱錢的控制又非常困難，在這樣的大前提下，停止現有的結售匯制度就顯得非常必要了。
有些人在談到匯率制度改革時，往往只注意到人民幣升值。升值是必要的，但必須輔以制度上的改革，其中一個很重要的內容就是人民幣發行機制，具體講就是暫停結售匯制度，從而把人民幣的發行權掌握在我們自己手里。離開這個基礎談升值，只能是你這邊越升值，人家那邊熱錢就越活躍。緊縮的貨幣政策也是一樣，你這邊提升了準備金率，壓縮了商行貨幣創造，人家那邊熱錢繼續涌入，“逼”著你發行更多的貨幣，周而往復，通脹的蔓延能控制得了嗎？
問題不僅于此，由于中國的宏觀經濟還處在比較初級的階段，產業結構中有相當一部分是典型的資金驅動型產業，這些企業離了資金就活不下去。而產業結構的調整又非一朝一夕，企業活不了，宏觀經濟也吃不消。如果說熱錢能夠進入生產領域也行，這邊減少的貨幣創造熱錢補上了，但人家是來投機的，不是發揚國際主義精神來的。于是就出現了貨幣總量沒控制住，那些需要資金驅動的企業卻被制住了，而被限制的企業產出能力又回過頭來加劇通脹水平（通脹的另一個本質就是產出不足），這不能不說是政策實際實施中的遺憾。
這樣看來，今后的政策調整必須把匯率制度改革考慮進來。適時停止結售匯制度，大膽奪回貨幣發行權，再來討論緊縮的貨幣政策，才會有效。順便說一句，有人建議下半年用加息政策代替準備金率政策，請允許我再次引用美聯儲前主席格林斯潘的話：利率政策（對調整經濟來說）是無效的，其中的簡單道理就是：成本不決定（項目的）價值。
單一的貨幣政策只能是一條腿走路，不能形成政策上的穩定和諧，建議決策層在構建政策體系過程中，應適當考慮靈活的財政政策。現在我們也在使用財政政策，但總結起來好像只有補貼，這也應該說是政策體系的缺憾吧。除了補貼以外，適當的稅收政策應納入政策體系之中，尤其是在解決產業結構升級需求與經濟持續增長需求之間客觀存在的矛盾問題上，稅率政策還有很大的發揮空間。就是補貼也沒那么簡單。上半年最早降價的商品之一就是豆油，據說是財政補貼食用油加工企業的結果，這種做法很值得商榷。在從農民、油類加工者到消費者的這個鏈條中，農民是面對不確定性最多、同時又是克服不確定性能力最弱的環節，要想使財政補貼能夠在價格控制方面發揮最大優勢，就應該幫助農業這個環節，因為那樣效益最大。
政策不怕調整，怕的是僵化。合理搭配手段，充分挖掘政策效率，無疑是今后政策調整的基本原則。 |