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筆者不否認存在熱錢現象，但認為熱錢規模的研究是個偽問題。目前看到的幾種熱錢規模分析，連刻舟求劍都不如，是經濟學算術，是拿尺子量天上的云，而后估算會下多少雨。錢就是錢，無所謂冷熱。境內經濟環境好，大家都想來；經濟環境不好，大家都想走——并不是只有外國人的熱錢想走，國內機構的錢就不想走。上一次與熱錢研究類似的是關于“假外資”的研究。中國FDI流入中存在大量“假外資”的說法由來已久，部分境內資本繞道自由港流入境內，享受外資優惠待遇，其性質比眼下的熱錢惡劣得多。香港、維爾京群島等自由港長期是中國FDI的主要來源地，世界銀行有關研究報告曾經估計中國FDI中大約有三分之一是此類資本。十多年來，有關部門曾經多次調查核實此事，但最終都不了了之。理由很簡單：一是必須接受資本管制有效性的現實，管緊了，這些錢一走了之，反而損失更大；二是真外資還是假外資，黑貓還是白貓，只要在境內投資就沒有區別。
當前的金融形勢空前復雜，但要相信，多難興邦。眼下尤其不能由反熱錢推導出必須強化資本管制的結論。恰恰相反，在人民幣加速升值、達到平衡點后可能出現趨勢逆轉的情況下，反而應著手準備在某個時間點放松資本項目管制，顯著提高人民幣匯率形成的市場化水平。屆時可能出現更加復雜的局面，關鍵在于是否敢于一攬子解決問題。
熱錢的研究是一門奇怪的學問。
奇怪之一是熱錢沒有定義，不知道研究對象是誰。有人說，國際收支平衡表中誤差和遺漏項和表外的非法資金流入為熱錢；有人說，不僅如此，期限在一年以內的合法短期資本流入也是熱錢。近期的一項研究將“調整后的外匯儲備增加額－貿易順差－FDI＋貿易順差中隱藏的熱錢＋FDI中隱藏的熱錢”都歸結為熱錢。更有甚者，一些學者索性采取“誅心之論”，認為只要投資者“旨在”短時間內改變流動方向的資本都是熱錢。
奇怪之二是沒人說得清流動渠道，不知道熱錢從何而來。雖然據說東南沿海有人用船從海上向境內運現鈔，但無論如何，地下錢莊不可能成為熱錢流動的主要渠道，因此研究者大多將重點集中在國際收支平衡表的表內項目。
先是有人懷疑“誤差與遺漏”，但近年來，該項有些年頭為正、有些年頭為負，并不支持熱錢持續流入的結論。而后有人盯住了經常項目下的貿易與服務項，懷疑關聯交易、高報出口單價、偽造出口單據假出口，是熱錢流入的主渠道。但事實上，在海關與稅務、外管等部門電子聯網、數據共享情況下，偽造出口單據幾乎不可能。近年來，海關統計的中國出口商品價格并沒有異常波動，某些出口商品價格上漲是內外通脹共同作用的結果，并非虛報、高報。更為重要的是，高報出口單價必然在企業財務狀況上形成超額收入，最終表現為利潤，對于已經處于盈利狀態的企業必然將增加所得稅負擔。兩稅合一、出口退稅政策調整前，虧損企業、“兩免三減半”的外企、出口退稅率達到17%不存在征退稅差的電子信息類產品出口企業，高報出口引導套利資金流入境內能夠不增加所得稅支出。但2008年政策環境變化后，此渠道必然大大收縮。
再就是資本和金融項目下的直接投資（FDI）、短期貿易信貸、短期貨幣和存款。商務部和外匯局都提供有關FDI的統計數據，2005年以來，兩部門提供的數據出現較大差異，主要原因是商務部的統計不包含境外金融機構的投資。FDI項下流入的資本不可能以高流動性資產的形式在境內活動，將某一比例FDI統計為熱錢缺乏依據。至于將FDI的未匯出收益和折舊歸為熱錢更加牽強：一是不能因為此部分資金隨時可以合法流出就將之歸為熱錢；二是在實際運作中，此類資金與企業流動資金很難區分。至于短期信貸、短期貨幣和存款，雖然增長較快，但總體規模有限。外匯局最新統計數據表明，即使中國短期外債占總負債比超過60%（經驗上的合理比例為25%），其占外匯儲備的比例也不到15%（經驗上的安全比例上限為100%），不足為患。
奇怪之三是沒人知道熱錢在境內藏在哪兒、在干什么。近期的一項研究認為，熱錢總規模高達1.75萬億美元，其中三分之一約4萬億元人民幣在銀行、三分之一約4萬億元人民幣在股市、三分之一約4萬億元人民幣在房市。
在銀行顯然不大可能。一是目前境內銀行人民幣存款余額大約在40萬億元左右，十分之一為熱錢的估計顯然過高。二是因為中國的通脹水平顯著高于發達經濟體，人民幣實際利率為負已經17個月，對港元的買賣差價有所擴大，熱錢千辛萬苦來到中國，不會趴在銀行賺有限的名義利差和升值收益。最后也是最為重要的，熱錢在銀行如果采取活期的方式，則損失利息收入，有違套利的初衷；如果采取定期的方式，則在一定程度上屬于中長期資本，就不是熱錢。
股市熱錢說也是子虛烏有。目前A股總市值大約20多萬億、流通市值大約8萬億，如果三分之一約4萬億元人民幣在股市，那么，大約五分之一的A股市值、一半左右的流通市值攥在熱錢手里。2007年下半年至今，外匯儲備迅速膨脹，股市卻從6000點跌到了最低近2500點，沒看到熱錢的影子。也許熱錢已經被這一輪股市調整消滅了。
最后就是房市，如果三分之一約4萬億元人民幣在房市，按照1萬元／平米計算，熱錢大約購進了4億平方米住房，而上海市2008年預計竣工的住房面積僅為2500萬平米。
不知道是誰、不知道從何而來、不知道在干什么，并不妨礙熱錢專家得出要強化資本管制的結論。一些熱錢專家一方面論證開放條件下有效資本管制之不可能，另一方面呼吁外匯管理當局“嚴進嚴出”：先不讓錢進來、已經進來的又不讓走——唯小人與女子難養，近之則不遜，遠之則怨。
筆者不否認存在熱錢現象，但認為熱錢規模的研究是個偽問題。目前看到的幾種熱錢規模分析，連刻舟求劍都不如，是經濟學算術，是拿尺子量天上的云，而后估算會下多少雨。錢就是錢，無所謂冷熱。境內經濟環境好，大家都想來；經濟環境不好，大家都想走——并不是只有外國人的熱錢想走，國內機構的錢就不想走。上一次與熱錢研究類似的是關于“假外資”的研究。中國FDI流入中存在大量“假外資”的說法由來已久，部分境內資本繞道自由港流入境內，享受外資優惠待遇，其性質比眼下的熱錢惡劣得多。香港、維爾京群島等自由港長期是中國FDI的主要來源地，世界銀行有關研究報告曾經估計中國FDI中大約有三分之一是此類資本。十多年來，有關部門曾經多次調查核實此事，但最終都不了了之。理由很簡單：一是必須接受資本管制有效性的現實，管緊了，這些錢一走了之，反而損失更大；二是不可拷問錢的動機，真外資還是假外資，黑貓還是白貓，只要在境內投資就沒有區別。
有大量零散的證據表明中國的資本管制無效，但同時也有顯著的宏觀證據表明中國資本管制具有有效性，一是兩地上市公司的A股與H股價格存在明顯價差，二是NDF隱含收益率與同期SHIBOR不僅水平存在差異，且變動方向不同。如果有一天中國經濟出了問題，最先撕開資本管制口子奪路而逃的肯定是境內我們自己機構的錢，外國人的錢肯定還要排在后面。
筆者理解，熱錢研究的主要用意可能在于防范以亞洲金融危機為代表的貨幣危機——人們總是根據已知的危機類型總結經驗，研究風險防范措施，但風險總是以新的面目出現；歷史上影響深遠的金融危機，都是以前所未有的方式發生。筆者相信，以當前國內外金融形勢，不可能再次爆發公眾理解的1997年模式的危機。如果非要從跨境資本流動角度研究危機的可能性，那么，美國面臨的風險更大。與美國相比，中國多少還有個籬笆；與熱錢在境內持有的資產相比，外國在美國持有的國債等產品流動性更強，集中交易更容易撼動金融市場的基礎。假設熱錢大規模流出、中國拋出美元資產維護匯率穩定，美國國債的價格必然大幅下跌，美元利率必然大幅攀升。這將引發一系列復雜的反應，沒有哪一家能夠躲得過去。
當前的金融形勢空前復雜，但要相信，多難興邦。眼下尤其不能由反熱錢推導出必須強化資本管制的結論。恰恰相反，在人民幣加速升值、達到平衡點后可能出現趨勢逆轉的情況下，反而應著手準備在某個時間點放松資本項目管制，顯著提高人民幣匯率形成的市場化水平。屆時可能出現更加復雜的局面，關鍵在于是否敢于一攬子解決問題。
所有訴諸管制、走回頭路的建議都是餿主意。 |