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作者認(rèn)為，越南的資產(chǎn)價(jià)格泡沫“率先”顯示出破滅跡象。而金融危機(jī)的爆發(fā)，資本的大進(jìn)大出是重要的原因。國(guó)際資本流進(jìn)流出與美元匯率密切相關(guān)；資本流入是一個(gè)相對(duì)緩慢積累的過(guò)程，而流出的特點(diǎn)，第一是快，第二是規(guī)模大；此輪新興市場(chǎng)資本流入是以證券投資資本為主。
面對(duì)此輪國(guó)際熱錢大進(jìn)大出所引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，目前中國(guó)有著諸多免受危機(jī)影響的屏障，只要應(yīng)對(duì)得力，我們就能在比1997年更大的開(kāi)放環(huán)境中，順利渡過(guò)危機(jī)。
現(xiàn)在是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，在美元幣值出現(xiàn)大幅波動(dòng)的同時(shí)，亞洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)卻在經(jīng)歷嚴(yán)重通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的困擾，而越南的資產(chǎn)價(jià)格泡沫“率先”顯示出破滅跡象。要知道金融危機(jī)的爆發(fā)，資本的大進(jìn)大出是非常重要的原因。要防止上世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)的重演，我們應(yīng)特別關(guān)注近年來(lái)亞洲國(guó)家的資本流向變化的環(huán)境和條件，這對(duì)加深危機(jī)認(rèn)識(shí)和有效地防范，是非常重要的。
資本進(jìn)出存在三大現(xiàn)象
認(rèn)真分析亞洲國(guó)家的資本流向變化的環(huán)境和條件，我們注意到三個(gè)方面可能引起資本的大進(jìn)大出，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的現(xiàn)象。
首先，亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的資本流進(jìn)流出與美元匯率密切相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，上世紀(jì)80年代末到90年代中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷，美元的有效匯率持續(xù)下降。正是在這一段時(shí)間，新興市場(chǎng)特別是東南亞國(guó)家，有一輪長(zhǎng)達(dá)五年的資本流入時(shí)期。90年代中期美國(guó)新經(jīng)濟(jì)開(kāi)始發(fā)展，美元開(kāi)始升值，新興市場(chǎng)的開(kāi)始資本快速流出，資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速破滅，爆發(fā)了亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
2001年，受新經(jīng)濟(jì)危機(jī)和9·11事件的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融周期調(diào)整，美元開(kāi)始對(duì)主要貨幣持續(xù)貶值，2003年新興市場(chǎng)的資本開(kāi)始再次大規(guī)模流入，而且超過(guò)90年代的流入規(guī)模。在這一輪美元貶值的階段，中國(guó)也在2004年開(kāi)始大規(guī)模資本流入。如果此次美元走勢(shì)再次反轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)的資本流向會(huì)不會(huì)改變，什么時(shí)候改變，亞洲會(huì)不會(huì)再次爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)?這些是非常值得注意的問(wèn)題。
其次，資本流入都是一個(gè)相對(duì)緩慢的積累的過(guò)程，但是資本的流出的特點(diǎn)，第一是快，第二是規(guī)模大。上次亞洲金融危機(jī)，資本流入持續(xù)5年之久，但是在危機(jī)爆發(fā)前后，1996-1997年間，泰國(guó)資本流出占GDP的15%；韓國(guó)占GDP的9%。亞洲國(guó)家在危機(jī)前，資本流入平均占到GDP的3.5%，但流出的比例卻大大高于3.5%，使多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展瞬間化為烏有。曾多次發(fā)生資本大規(guī)模流出危機(jī)的墨西哥，在1981年-1983年資本流出達(dá)到其GDP的18%；而在1993年-1994年其資本的流出也占到了GDP的12%。
在美元走勢(shì)變化的關(guān)鍵時(shí)候，資本的大規(guī)模的流出，非常容易摧毀最脆弱的經(jīng)濟(jì)。目前，亞洲許多國(guó)家，如韓國(guó)、泰國(guó)、印度、越南、印度尼西亞等，在連續(xù)多年升值之后,已經(jīng)連續(xù)累積了5年的資本流入，經(jīng)濟(jì)面對(duì)嚴(yán)重的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。比如此次“率先”發(fā)出危機(jī)信號(hào)的越南。其貨幣越南盾兩個(gè)月貶值2.6%，資本市場(chǎng)指數(shù)1-5月下跌了55%，主要城市房?jī)r(jià)下跌50%。目前，亞洲部分貨幣開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)美元貶值的態(tài)勢(shì)。韓元、泰銖、盧比、比索2008年以來(lái)分別對(duì)美元貶值6.04%、5.58%、1.55%、1.89%。亞洲許多國(guó)家的資本流向已經(jīng)再次隨著美元走勢(shì)的轉(zhuǎn)變開(kāi)始流出。
第三，此輪新興市場(chǎng)資本流入有新特點(diǎn)。上世紀(jì)90年代的資本流入是以債務(wù)形式流入為主，這一輪資本的流入是以證券投資資本為主。證券投資資本的投機(jī)性很大，而且與直接投資資本的根本區(qū)別是變現(xiàn)快，流動(dòng)性大，具有快進(jìn)快出的特點(diǎn)。泰國(guó)政府在2006年9月，曾經(jīng)突然宣布過(guò)一次對(duì)證券投資資本進(jìn)行更嚴(yán)厲的管制政策，其主要原因就是流入的投機(jī)性資本規(guī)模超出了其所能承受的程度，對(duì)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)秩序帶來(lái)了非常不安定的因素。印度政府在去年11月份，也有過(guò)一次類似的管制行動(dòng)。雖然后來(lái)因?yàn)榉绞降膯?wèn)題，這兩次管制沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果，泰印都沒(méi)有繼續(xù)執(zhí)行管制禁令，但兩國(guó)政府冒著極大的風(fēng)險(xiǎn)緊急出臺(tái)管制政令，說(shuō)明證券投機(jī)資本的干擾，對(duì)其經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的穩(wěn)定產(chǎn)生了非常不利的影響。特別是泰國(guó)政府，當(dāng)年投機(jī)資本的恐慌性流出，引發(fā)從泰國(guó)開(kāi)始的亞洲金融危機(jī)，對(duì)泰國(guó)來(lái)說(shuō)是刻骨銘心的。
中國(guó)所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)
我們認(rèn)為，亞洲的經(jīng)濟(jì)危機(jī)重重，美元走勢(shì)的改變帶來(lái)資本流向的轉(zhuǎn)變，非常容易像1997年的亞洲危機(jī)一樣，成為點(diǎn)燃危機(jī)的導(dǎo)火索。
中國(guó)從2004年開(kāi)始，資本流入大幅增長(zhǎng)，在4年多的時(shí)間，外匯積累到1.8萬(wàn)億的世界之最，這決不意味沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。比如，QFII流入的資金規(guī)模，換算成人民幣占GDP的0.3%。但是，去年其持有的股票市值是2000多億人民幣，占GDP的0.9%。所以，就QFII一項(xiàng)，資本的流出最高可能是流入規(guī)模的三倍。如果加上多年直接投資未匯出的利潤(rùn)，規(guī)�？赡芨�,一旦發(fā)生資本流出的觸發(fā)因素，資本流出的規(guī)模可能是驚人的。特別是那些賭人民幣升值而流入的資金，匯率的差價(jià)一定使得這類資金的流出規(guī)模大大高于流入規(guī)模。
中國(guó)目前的資本賬戶的開(kāi)放已經(jīng)很大，個(gè)人換匯可以每人五萬(wàn)。按照現(xiàn)在的匯率1美元對(duì)6.93元計(jì)算，只需要不到12.5萬(wàn)億人民幣，就可以完全兌換1.8萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，我們有17萬(wàn)億居民儲(chǔ)蓄，有20多萬(wàn)億企業(yè)儲(chǔ)蓄，中國(guó)絕不可以對(duì)大規(guī)模資本流出掉以輕心。
中國(guó)這一輪的資本流入是否是證券投資資本流入為主目前有很多討論，對(duì)于快速積累的外匯儲(chǔ)備也有很多根據(jù)官方數(shù)字的分類計(jì)算。各種計(jì)算都顯示有幾千億的非貿(mào)易、非直接投資的資本流入。證券資本流入占GDP的比例，比較確定的計(jì)算，只有QFII的0.9%的比例。其他幾千億非貿(mào)易資金和非直接投資的資金并沒(méi)有確切的去向和數(shù)據(jù)，不敢妄下判斷。但是問(wèn)題必須提出來(lái)給予必要的關(guān)注。
妥善應(yīng)對(duì)，危機(jī)可以化解
值得慶幸的是，中國(guó)有四大免受危機(jī)影響的屏障。第一，我們吸取了亞洲金融危機(jī)和日本泡沫危機(jī)的教訓(xùn)，高度重視了資本流入的控制，特別是對(duì)投機(jī)性資本流入資產(chǎn)市場(chǎng)的控制。提前調(diào)整了資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，在泡沫的形成過(guò)程中，刺破了泡沫。并沒(méi)有給大規(guī)模的資本流入在資產(chǎn)市場(chǎng)上興風(fēng)作浪的機(jī)會(huì)，資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。第二，大力度的綜合政策組合，把通脹水平控制在一個(gè)可承受的水平上。第三，三年前開(kāi)始了匯率機(jī)制的改革，匯率和經(jīng)濟(jì)體制的彈性大大提高，經(jīng)濟(jì)的調(diào)整能力大大加強(qiáng)。第四，在國(guó)內(nèi)外諸多不確定因素和突發(fā)性因素的沖擊下，保持了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的局面。面對(duì)美元走勢(shì)的改變可能帶來(lái)的資本流向的改變，只要我們能夠進(jìn)一步控制資本的大規(guī)模流出，我們就能在比1997年更大的開(kāi)放環(huán)境中，順利渡過(guò)危機(jī)。
我們認(rèn)為，在美元貶值態(tài)勢(shì)的轉(zhuǎn)變還沒(méi)有完全穩(wěn)定之前，中國(guó)實(shí)際上要“兩防”，即要防熱錢繼續(xù)流入，又要隨時(shí)防范資本大規(guī)模流出。而在美元趨勢(shì)明朗以后，則要防止熱錢以中國(guó)高通脹、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)價(jià)格泡沫等等情況為理由，引導(dǎo)人民幣貶值預(yù)期，推動(dòng)資本大規(guī)模流出。亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，華爾街通過(guò)各種方式不斷發(fā)出信息，強(qiáng)調(diào)亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)的嚴(yán)重性，調(diào)動(dòng)資本加速流出亞洲，流向美國(guó)，加劇了亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，推動(dòng)美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
另外，不能對(duì)周邊國(guó)家的危機(jī)掉以輕心。如果周邊國(guó)家出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)，我們應(yīng)立即制定和宣布外匯管理的應(yīng)急機(jī)制。為防范大規(guī)模資本流出，不應(yīng)排除在必要的時(shí)候啟動(dòng)資本管制的應(yīng)急措施，包括征收外匯兌換的“托賓稅”，延長(zhǎng)資金境內(nèi)停留的時(shí)間等等比較嚴(yán)格的資本管制措施，以避免資本大規(guī)模流出引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。要知道，應(yīng)急機(jī)制不是倒退，這是必要的應(yīng)急管理方式。我們有權(quán)啟動(dòng)緊急預(yù)案，保護(hù)我們自己的利益。
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