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當今金融市場中存在的信息不對稱是導致次貸危機及其對金融市場及宏觀經濟影響的主要因素之一。美聯儲在危機爆發時期采取了較為激進的貨幣政策，且具有八大特征。美聯儲應對危機之道，對我國央行的貨幣政策操作有四大啟示，這也將有益于提高我國央行的貨幣政策操作藝術。
最近，美聯儲宣布降息25個基點（聯邦基金利率降為2％），這是自去年8月份次貸危機爆發以來的第7次降息，累計降幅已達325個基點。盡管美聯儲的貨幣政策操作較為激進，但基于次貸危機已有所緩和、經濟已隱現通脹壓力，此次美聯儲降息意味著其快速降息政策很可能已接近尾聲，美聯儲的利率政策也進入了一個觀察期。
對此，我們有必要對美聯儲在危機時期的貨幣政策操作（即調整聯邦基金利率）的內在邏輯作一番梳理，并透過分析美聯儲對美國次貸危機演變及其對金融市場和宏觀經濟影響采取了怎樣的應對機制，或許能給予我國貨幣政策操作以諸多借鑒意義。
信息不對稱導致次貸危機不斷蔓延
美國次貸危機導致了金融體系的巨大反應，并引發了全球金融體系動蕩。實際上，相對于全球金融市場而言，次貸市場的規模還很小，但整個金融體系卻對此反應巨大，形成了劇烈的金融動蕩。
影響之所以會如此巨大，這主要是由以下諸多因素所引起的：次貸損失導致投資者在更大范圍內尋求重新評估信貸風險；也導致投資者對金融資產估價的不確定性增大；由于結構性信貸產品比較復雜，次貸損失導致投資者不再信任評級機構的評級；次貸危機發生后，銀行不得不把這些表外資產轉入表內，銀行資產的擴張和損失的上升，導致其資本充足率下降，這促使銀行變得更為謹慎。
受這些因素影響，一方面，導致了投資者不大愿意再接受任何類型的風險，包括與次級貸款相關的其它貸款組合成的結構性信貸產品；另一方面，銀行等金融機構也不太愿意對外提供資金，同時還提升貸款利率，導致了信貸市場的進一步緊縮，并波及其他信貸市場，也對金融市場和經濟增長產生了一定的負面影響。
我們注意到，導致次貸危機及其對金融市場和宏觀經濟影響的主要影響因素之一是當今金融市場中存在著信息不對稱。而信息不對稱又引起了金融市場中信息流的中斷或紊亂，進而導致了市場或投資者難以評估金融產品的價值或風險，增加了市場中金融產品的估值風險及金融市場的不確定性，并加劇了金融市場的緊縮，最終產生了金融不穩定或金融危機。
為什么這樣說呢？因為，信息流的持續性（即實現市場價格發現功能），對于市場參與者合理評估金融產品的價值至關重要。但是，在金融市場的緊張期間，信息流可能會被中斷，價格發現功能也會受到損害。這樣，就會增加金融產品風險的不確定性，導致信用差價提高，最終還會引起投資者不愿意參與市場交易活動。
另外，與信息流的持續性密切相關的是估值風險。當金融市場信息流中斷或紊亂時，投資者無法確定對某一特定金融資產的收益，以及增加了市場對其估價的不確定程度。特別是在金融產品高度復雜和其內在價值相對模糊時，這種不確定程度會變得更大。在此次次貸危機中，就出現了這種市場現象。
當金融市場不確定性增大時，放貸人已難以區分好的（或壞的）借款人，從而加大了信息的不對稱程度。因而，當放貸人不太愿意放貸時，市場流動性自然會出現短缺，這反映了市場要求對風險的補償水平在大幅提高，即市場利率急劇上升，信用差價擴大，最終造成了金融不穩定或金融危機。
金融動蕩加大宏觀經濟風險
隨著金融市場的動蕩不斷延伸與發展，也可能會導致實體經濟的惡化，這就是宏觀經濟風險。
根據金融加速器理論，金融動蕩將溢出到實體經濟，并引起投資和消費支出的減少，導致經濟活動的進一步收縮。經濟收縮，通常又會導致資產價格的更大不確定性，加劇了金融市場的動蕩，并可能會進一步惡化宏觀經濟。依此類推，循環作用。這就是金融動蕩與經濟活動收縮之間的一種反饋機制。
在此次次貸危機中，結構性信貸產品的潛在損失不明朗，增大了市場的不確定性。此時，投資者無法從市場抽回資金，當借款人失去了資金來源時，就會引起投資和消費的相應減少，最終會導致經濟活動的不斷收縮。
鑒于上述所述的信息對金融穩定的重要性，金融不穩定基本上可視為是信息的中斷，從而加劇了信息不對稱程度。因而，化解金融不穩定的有效辦法就是恢復中斷的信息流。從中央銀行應對的角度來看，可以通過向市場注入流動性、降息等手段來減緩金融市場的緊張并中斷金融動蕩向宏觀經濟的傳導。由此，透過減少不確定性來使市場能較易收集信息，重新實現價格發現功能，加快市場功能恢復正常。
從美聯儲的應對來看，美聯儲采用了降息及創設新的融資工具等手段向投資銀行提供直接融資等，盡管這樣的政策舉措較為激進，但也反映了美國貨幣當局對美國經濟前景的極度擔憂。從去年第四季度和今年一季度美國經濟按年率計算均僅增長0.6％來看，次貸危機確已使得美國經濟瀕臨衰退的邊緣。
美聯儲應對次貸危機的貨幣政策操作有八大特征
如果僅從美聯儲所肩負的政策目標本身來看，金融穩定并不是其關注的范圍。但是，一旦金融體系失靈，將導致信貸緊縮和經濟活動的收縮。因而，金融穩定與宏觀經濟平穩運行之間關系密切。正是這種緊密聯系，使美聯儲對保持金融穩定持高度關注的態度。
在正常時期，最優的貨幣政策是在線性－二次方程（Linear-Quadratic，LQ）框架下展開的。貨幣政策目標由二次方程表示，通常由包含通脹缺口和產出缺口的平方值之和的損失函數來表示，這與美聯儲肩負的雙重目標——價格穩定和充分就業相一致；經濟的動態行為則由簡單的線性方程來描述；對經濟的沖擊也假設為是形態良好的高斯分布。
在這些假設和約束條件下，最小化損失函數，就可以確定最優政策——貨幣政策對每一沖擊所作出的反應是簡單的線性反應。由于前瞻性預期的存在，最優貨幣政策具有顯著的慣性特征，表現為貨幣政策的調整相當緩和。
LQ框架的分析方法，為金融市場和宏觀經濟運行相當正常情況下的貨幣政策操作提供了合理的近似。但是，當金融市場動蕩和宏觀經濟運行處于高風險時，這種簡單化的處理似乎是不夠的。
這是因為，首先，LQ框架的二次方的目標函數不能反映公眾在經濟動蕩時有強烈的避免狀況進一步惡化的偏好；其次，在金融動蕩時期，由于融資成本及資金可得性變化很快，很可能導致經濟動態行為呈現高度非線性的特征；還有，金融加速器機制實際上并非是線性方式的，而是高度非線性的；第三，金融市場動蕩對經濟的沖擊是復雜的，并非是形態良好的高斯分布，而是呈現出很大的峰度（即拖尾風險較大），發生動蕩的概率比高斯分布的要大，經濟所面臨的不確定性明顯偏向某一方向。
這樣，在危機時期，在非二次方程的目標函數、非線性反應和非高斯分布的沖擊這些條件下，最優的貨幣政策操作也應該是非線性的，力圖在短期內消除風險，也即最優的貨幣政策應該是快速的、激進的和有力度的政策調整。這顯然與正常時期的漸進主義的貨幣政策調整策略有天壤之別。
由于危機時期金融、經濟行為的復雜性，到目前為止，尚未發展出成熟的貨幣政策模型。因而，貨幣政策操作更多地依賴于調控者的判斷和經驗。當然，盡管沒有明確、成熟的模型，次貸危機也尚未結束，但是從已有的美聯儲應對次貸危機的貨幣政策操作來看，可以歸納出以下幾個特點：
第一，美聯儲僅以宏觀經濟平穩為貨幣政策的出發點。美聯儲應對危機的貨幣政策純粹是為了抵消宏觀經濟風險，而不是為了減少估值風險。這是由美聯儲所擔負的目標所決定的。
第二，危機時期的貨幣政策更多是為了減少宏觀經濟風險的一種風險管理策略。主要體現在政策實施的力度、時機等方面的靈活性上，利用各種政策手段阻斷金融風險向宏觀經濟的傳導。
第三，貨幣政策的方向是放松。利率下降時為了降低借款人成本和鼓勵投資，同時使資產價格膨脹，增加財富，鼓勵消費支出，從而刺激實體經濟。
第四，綜合運用多種政策手段向市場注入流動性并降低利率，使宏觀經濟盡可能與金融動蕩相隔離。美聯儲運用公開市場操作、窗口貼現、固定期限貸款拍賣和聯邦基金利率調整等工具和手段支持市場流動性，以降低高企的短期市場利率，平息金融動蕩，阻斷金融市場風險向實體經濟的傳導。從歷次美聯儲干預危機的經驗來看，提供流動性是其達到宏觀經濟目標的關鍵手段。
第五，政策實施要及時。一旦央行意識到金融動蕩發展到可能威脅央行宏觀經濟目標時，貨幣政策應盡早作出反應。否則，如果延誤時間，央行最終就需要采取更多的放松措施才能奏效。
第六，政策力度要大，要能起到決定性作用。為防止陷入金融動蕩向實體經濟傳導、實體經濟下滑進一步惡化金融市場的這種互動反饋鏈（即金融加速器機制），政策力度要比用正常時期模型所預測的要大，是“過度的”，對經濟的作用是決定性的，以此確保宏觀經濟風險的減緩。要注意的是，這不能理解為央行認為經濟狀況將惡化，但公眾卻經常做如此理解。
第七，政策操作始終要有靈活性。在金融市場動蕩演變的整個時期內，貨幣政策的靈活性始終是關鍵。在初始時期，靈活性表現為央行放松貨幣政策的力度較大，以防范金融動蕩對宏觀經濟的緊縮效應，防止宏觀經濟下行。然而，也必須意識到，金融市場的轉向也是很快的，央行需要密切監控信用差價等代表金融市場恢復程度的指標。如果必要，就要取消甚至是反向進行一些政策操作。在整個金融動蕩時期，貨幣政策表現出的波動性要比正常時期大很多。
第八，以價格預期的穩定為實施放松政策的前提條件。在實施危機時期的貨幣政策時，必須考慮到貨幣政策的另一目標——價格穩定，這是采取危機時期貨幣政策的前提條件。應對金融動蕩的貨幣政策通常是短期性的。同時，危機時期往往伴隨著經濟增長有下行風險，勞動力市場寬松，一般不會導致通脹預期的上升。一旦通脹預期開始顯著上升，央行就應該結束放松政策，開始收緊貨幣。貨幣政策將不得不在通脹風險和宏觀經濟風險之間平衡。
對我國央行貨幣政策操作的四大啟示
美國次貸危機為我們全面解讀美聯儲應對危機之道提供了一次難得的機會，這對我國中央銀行的貨幣政策操作也有四大方面啟示。
第一，在經濟金融正常時期和危機時期，美聯儲的貨幣政策具有明顯不同的特點：在經濟金融正常時期，美聯儲的貨幣政策具有明顯的平滑特征，具有漸進主義特點，主要體現的是規則性（如泰勒規則）；在危機時期，貨幣政策應該是及時的、決定性的和靈活的，且比較激進，這是一種風險管理策略，主要體現的是靈活性。
第二，信息對于經濟、金融是及其重要的，金融體系的主要功能就是降低信息不對稱性。金融危機可視作是信息不對稱性的加劇。因而，建立健全各種經濟金融指標體系，完善信息采集、發布和傳播機制，有利于金融市場和宏觀經濟的穩定，也有利于央行的貨幣政策操作。
第三，在任何時期都應堅持央行的政策目標。美聯儲擔負著價格穩定和充分就業的雙重目標。在危機時期，貨幣政策的出發點主要是為了宏觀經濟穩定（即維持充分就業），但這是以價格預期的穩定為前提條件的。一旦通脹預期開始顯著上升，美聯儲就結束放松政策，開始收緊貨幣，在反通脹和維持充分就業之間尋求平衡。
第四，央行的信譽以及與公眾的溝通對于央行應對危機是重要的。這主要體現在兩方面：一是通過公眾對以往央行干預行動的認可以及央行對干預機理的公示，使公眾保持低通脹預期，這是央行實施危機政策的前提條件；二是危機時期力度較大的政策操作常被公眾誤解為貨幣當局認為經濟狀況已極度惡化，這不利于公眾形成對經濟前景的合理預期，央行需要與公眾充分溝通。
此次，美聯儲應對次貸危機的貨幣政策操作將豐富和發展貨幣政策的理論和實踐，使我們對金融市場、宏觀經濟及其相互作用關系有進一步的認識和理解，有益于我國中央銀行的貨幣政策操作。
就當前來說，鑒于美國經濟和美聯儲在全球經濟和金融中的特殊地位，我們應當密切關注以下兩大問題：第一，美國次貸危機給美國經濟的影響程度以及對我國經濟運行的影響，并采取相應的微調政策；第二，美聯儲應對危機及危機結束后的貨幣政策操作對全球流動性的影響。一般而言，危機結束后將對危機時期的貨幣政策進行反向糾正，這種鐘擺式的政策操作將給我國金融穩定產生負面影響。
（作者系中國人民銀行上海總部經濟學博士、金融學博士后，本文觀點不代表所在單位） |