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| 2008-03-24 賈國文 來源:中國證券報(bào) |
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近一段時(shí)間來，只要有再融資的消息出來，大盤即應(yīng)聲而落，再融資看上去好像與股市暴跌之間存在某種必然的聯(lián)系，那么這二者之間到底有無必然聯(lián)系？在回答這個(gè)問題以前，我們首先來看看美國再融資的情況。
首先，在美國，如果公司管理層是基于股東財(cái)富最大化來做決策的話，那么再融資在一般情況下意味著該公司的前景并不美好。因?yàn)楫?dāng)公司再融資投入的項(xiàng)目盈利時(shí)，盡管老股東能夠獲得回報(bào)，但是由于新股份的發(fā)行，老股東的回報(bào)是被稀釋了。其實(shí)在美國，不管再融資與否，老股東只關(guān)心一樣?xùn)|西，那就是每股收益，也就是說，無論再融資與否，只要使老股東的每股收益增加就是好的。因此當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的前景非常突出時(shí)，上市公司一般會(huì)優(yōu)先考慮債務(wù)融資，這樣才能使老股東的權(quán)益最大化。所以，當(dāng)上市公司發(fā)行股票再融資時(shí)往往意味著要上馬的項(xiàng)目前景并不看好。
其次，上市公司片面追求做大而沒有做強(qiáng)將增加破產(chǎn)機(jī)會(huì)。從上市公司頻繁地進(jìn)行再融資可以看出上市公司追求快速成長的心情還是很迫切的。不過筆者認(rèn)為：單純追求高成長并不是最重要的事情，單純做大而沒有做強(qiáng)將沒有任何意義，它反而可能增加破產(chǎn)的危險(xiǎn)。也就是說，如果融資投入的項(xiàng)目不是很賺錢，那還不如把錢還給股東。
第三，再融資凸顯上市公司管理層和股東利益之間的沖突問題。上市公司管理層有時(shí)是出于個(gè)人利益，而不是完全從股東的利益出發(fā)來作出經(jīng)營決定。如果項(xiàng)目不是很賺錢即從股東的角度判斷是應(yīng)該舍棄的項(xiàng)目，那么上市公司為什么仍然會(huì)選擇積極融資去上這個(gè)項(xiàng)目呢？因?yàn)槠髽I(yè)做大了意味著市場份額的擴(kuò)大（做大并不意味著做強(qiáng)，也就是說老股東的每股收益不會(huì)增加反而可能會(huì)被稀釋），企業(yè)市場份額做大了也就意味著管理層的報(bào)酬會(huì)增加，權(quán)利也相應(yīng)加大。當(dāng)企業(yè)面臨迅速做大的機(jī)會(huì)時(shí)，管理層一般是很難拒絕的。
第四，美國企業(yè)做大不靠再融資。企業(yè)做大的資金來源主要有四個(gè)，從內(nèi)部來說有未分配利潤和折舊，從外部來講有借債和再發(fā)行股票融資。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，美國上市公司平均20年才再融資一次。美國企業(yè)做大做強(qiáng)所需融資主要靠自身積累，也就是未分配利潤和借債。其實(shí)美國的上市公司管理層并不喜歡再融資這種不確定的融資方式。因?yàn)樵陧?xiàng)目資金預(yù)算時(shí)可能需要1600億美元，而當(dāng)實(shí)施融資時(shí)可能由于市場變化而只能融到1200億美元，從而導(dǎo)致項(xiàng)目無法順利實(shí)施的尷尬境地。
第五，如果盲目再融資發(fā)生在美國，市場會(huì)作何反應(yīng)？美國的投資者通常會(huì)采取三個(gè)方面的行動(dòng)，一是隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大，比如基金，他們可以選擇直接介入公司事務(wù)。二是他們可以提名自己的董事，推動(dòng)罷免目前的管理層。三是管理層糟糕的表現(xiàn)必然壓低股價(jià)，從而為競爭者提供了收購的機(jī)會(huì)，收購成功后現(xiàn)在的管理層將被換掉。
我們從美國再融資實(shí)踐可以看出，再融資和股市暴跌之間沒有必然的聯(lián)系，它主要看再融資所要投資的項(xiàng)目情況。之前的中信證券和萬科在再融資后股市繼續(xù)大漲也從側(cè)面印證了這個(gè)觀點(diǎn)。這主要和市場對(duì)再融資對(duì)公司盈利的預(yù)期有關(guān)系。當(dāng)中信證券和萬科再融資時(shí)，市場預(yù)期中信證券的再融資投到直投業(yè)務(wù)能賺很多錢，萬科再融資去儲(chǔ)備土地等，市場都預(yù)期會(huì)帶來高回報(bào)。由此也可以看出，再融資本身是中性的，是雙刃劍。股市之所以出現(xiàn)暴跌可能和融資的規(guī)模過大把投資者嚇著了，從而信心受到打擊。另外也不排除有人借題發(fā)揮和股市估值相對(duì)過高有關(guān)。 |
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