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投資決策的理性究竟是什么
    2008-01-29    金巖石    來源:中國證券報
    從亞當·斯密開始，經(jīng)濟學就和人的理性有了不解之緣。古典經(jīng)濟學提出了一個“理性經(jīng)濟人”的假說，就把人的非理性行為排除了。理性經(jīng)濟人有三大特征：一是貪婪，追求自身經(jīng)濟利益的最大化；二是理性，基于成本和收益的核算做出決策；三是交易，在理性決策的基礎(chǔ)上通過交易參與社會分工。這三大特征是許多經(jīng)濟學基礎(chǔ)理論的源頭，從人的貪欲引出了有效市場定理（EMT-Efficient Market Theory ），斯密發(fā)現(xiàn)每個人在追逐利益最大化的同時，冥冥之中有一只“看不見的手”引導著他們實現(xiàn)了社會財富的增進和有效分配；從人的理性引出了經(jīng)濟決策和理性選擇定理（RCT-Rational Choice Theory），發(fā)現(xiàn)人們在理性估算成本收益的基礎(chǔ)上參與交易，從不和金錢開玩笑（Never joke about money）；從理性決策引出了社會分工，發(fā)現(xiàn)分工是一種偉大的力量，它奠定了創(chuàng)新和交易的基礎(chǔ)。
    但若修改兩個字，把經(jīng)濟人改為投資人，理性投資人具有哪些特征呢？人性的貪婪依然存在，理性卻和交易分離了。因為投資決策考慮的成本主要是機會成本，并非直接的生產(chǎn)成本，股票上市的成本主要是發(fā)行成本，上市后的股價主要和預期相關(guān)，而非取決于公司的經(jīng)營成本，理性決策的前提就遇到了挑戰(zhàn)。
    亞洲金融危機爆發(fā)后，馬來西亞總理馬哈蒂爾在一次會議上慷慨陳詞：一個惡魔帶著幾十億美元在幾個月內(nèi)讓我們的國家貶值了40%！“惡魔”索羅斯先生隔岸回應(yīng)：他的國家貶值40%究竟是我的錯，還是他的錯？我不過是按游戲規(guī)則玩（Play by Rule），而市場上只有規(guī)則，沒有道德！這段對話把對投資決策的評價注入了兩個標準：社會公德和游戲規(guī)則。當兩個標準變?yōu)槌嗦懵愕慕?jīng)濟利益沖突之時，理性判斷應(yīng)該遵循哪個標準？
    中國股市的估值水平現(xiàn)已高居全球之冠，作為“理性投資人”的投資機構(gòu)依然在滿倉操作，那么機構(gòu)的理性標準究竟是什么？當人們不斷批評中國投資人的非理性時，卻很少有人問過：誰是非理性的投資人？主要是機構(gòu)還是散戶？如果把市場上的“追漲殺跌”界定為非理性行為，那么誰在追漲？誰在殺跌？去年11月的股市調(diào)整了20%，交易量在滬指跌破五千的時段下降到千億之下，跌幅超過30%的股票有近千只，這時還在“殺跌”的是哪些人呢？我在散戶群中做過多次測試：請跌幅超過30%還斬倉的人舉手？應(yīng)者寥寥無幾。這個測試說明“殺跌”的主力不是他們，而是機構(gòu)。散戶，特別是以新入市群體為主的散戶，有漲就賣，再漲又追，一跌就高唱“死了都不賣”，跌過30%更是“死豬不怕開水燙”，于是跌幅超過30%的股票就變成了“豬頭”，后面跟著一群可愛的小豬。這時市場止跌企穩(wěn)，企穩(wěn)后回升時再引入牛和熊，小豬會跟誰走呢？結(jié)論不言自明。
    所以我對中國股市的觀察是：散戶殺漲追漲不殺跌，機構(gòu)殺跌追漲不殺漲。中國股市的高市盈率并非來自于散戶的非理性決策，而是來自于機構(gòu)的理性決策。問題出現(xiàn)了：高舉著理性投資大旗的機構(gòu)為何反而成了股市非理性繁榮的主力？顯然，投資決策的理性還有另外的標準！諾貝爾獎得主阿瑪亞·森教授揭開了這個“理性之惑”，他把經(jīng)濟決策的理性分為廣義和狹義，狹義的理性定義是斯密所說的利益最大化，廣義的理性有多種，其中在投資決策中，理性的定義通常指的是紀律和規(guī)范。投資機構(gòu)為了控制風險發(fā)現(xiàn)機會，建立了完整的流程，要求每個環(huán)節(jié)的操作者都遵守紀律（Discipline），從而使機構(gòu)的理性決策變?yōu)榱鞒袒牟僮鳌倪@個角度看，估值的理性判斷只是決策流程中的某個階段，理性決策的流程化越高，機構(gòu)投資的決策水平就越高，控制風險和經(jīng)營風險的能力也就越強。
    索羅斯先生講的規(guī)則和森教授講的紀律，都是理性投資人的決策準則，理性決策不僅會推高市場的非理性估值，而且還可能帶來公認的非理性后果。所以，投資過程是一系列非理性的理性（合規(guī)守紀的）操作，流程化的理性紀律越強，市場中的非理性行為就越多。具體到中國股市，可以看出高估值的板塊常常是機構(gòu)“抱團取暖”的地方，越是高估值的投資概念，機構(gòu)越能夠堅定持股，因為他們堅信自己的流程能夠控制意外下跌的虧損度，能夠在散戶變成“豬頭”的時候果斷斬倉調(diào)倉。
    以普通的人之常情，難解投資的非常之道，因為超凡的決策往往隱身于常人的理性判斷之外，投資的暴利更是來自于不可理喻的機會。所以，中國股市的非理性估值，不應(yīng)錯怪散戶的非理性，而要感謝機構(gòu)的理性決策，恰恰是機構(gòu)投資者的崛起帶來了中國股市的非理性繁榮。
    在經(jīng)濟學假設(shè)的“經(jīng)濟人”行為中，理性是基于利益最大化的成本收益分析，以及由此形成的價值判斷和交易。在現(xiàn)實中存在的投資人行為中，理性是基于利益最大化的風險回報分析，以及由此形成的投資紀律和規(guī)則。投資人的理性決策，常常會在出人意料的時點帶來不可理喻的結(jié)果，從而招致基于傳統(tǒng)理性判斷的非議和抨擊，所以當多數(shù)人對中國的股市泡沫橫加指責之時，我看到了非比尋常的投資機會。
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