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對于今年第二季度開始的CPI較高的增長趨勢，有許多分析，也有許多擔憂。價格水平的漲落，一般來說與經濟周期的變化有關，也與宏觀政策為了調節經濟的大起大落而實施的貨幣政策有關。這里，我們希望進一步明確兩個觀點。第一，既然是周期，就應該有一段持續和延續期，不可能在很短的時間內有方向性的改變。第二，通脹與貨幣供應總量有關系。
首先，我們認為，通貨膨脹是一個經濟周期的現象。“周期”意味著一個時間區間。上世紀90年代沒有詳細的月度數據，但是兩位數的通脹水平延續了3年，1993年至1995年。1994年的通脹指數甚至達到同比24.1％的增長水平。接下來受亞洲金融危機的影響，與經濟增長放緩相隨的通貨緊縮也持續了三年，1997年和1998年，CPI分別出現同比負增長的情況。2003年的低通脹期也超過一年。2004年因為2003年末的糧價上漲，而進入通脹的上升期也延續了一年的時間。翹尾的影響至少也需要一年的時間來吸收。所以今年4月份開始，CPI開始出現上升態勢，并且連續數月超過6％的增長，11月份達到同比6.9％的增長，應該是正常的。而且明年上半年CPI數字仍然在一個相對高位，也是符合經濟的規律的。
其次，我們強調，通脹是一個貨幣現象。經濟學理論有很多論述，經濟運行中的貨幣供應總量超過需求，貨幣就要貶值，價格水平就要上漲。大量實證研究也顯示，通脹水平上升一般滯后寬松的貨幣發行兩年的時間。這與中國經濟近兩年的流動性過剩的大環境吻合。
過度貨幣供應量來自兩方面。第一方面的過剩流動性是銀行體系的信貸周轉創造的貨幣。中央銀行貨幣政策執行報告公布，9月末的貨幣乘數是4.46。也就是說，如果央行年初發出100元的基礎貨幣，到9月末通過銀行系統就變成446元，創造貨幣346元。而且今年以來，在中央銀行全額對沖外匯流入的情況下，今年的新增貨幣應該絕大部分來自銀行體系的貨幣創造。所以，2008年首先要加大控制銀行體系的信貸增長，減少銀行體系創造貨幣的速度和能力。另一方面，過剩流動性來自外匯流入的結匯。今年以2500億美元的外匯積累和平均1美元兌換7.4元人民幣的匯率水平計算，如果中央銀行沒有全額對沖，今年的基礎貨幣發行總量就會在今年3.6萬億的基礎上增加1.85萬億。在全球流動性過剩，美元大幅貶值，華爾街次貸危機導致資本流出的非常規大環境下，投機人民幣升值的動機很強。所以,防過熱、防通脹與防止過剩資本輸入是一致的。因此，有必須采取更緊縮的貨幣政策，而加息是緊縮的貨幣政策之一。
有觀點認為，人民幣已經沒有升息的空間，如果人民幣的利率繼續提升會更大地吸引熱錢流入，或者美元利率繼續下降，華爾街的資本繼續流入，新的流動性過剩的輸入會加劇通貨膨脹。人民幣與美元之間的利差可以遏制熱錢嗎？
實際上，美元與人民幣之間的利差對遏制熱錢是沒有意義的。在人民幣每年逐步升值5％－6％的情況下，持有美元即使有1％－2％利差的機會成本，人民幣升值的收益明顯大于持有美元獲取的利差收益。特別是資本流入后還會進入資產市場，推高資產價格的同時，也獲取資產價格上升的資本利得。所以，如果期望微不足道的1％－2％的利差來遏制以逐利為目標的金融資本，放棄至少5％的升值收益和追逐100％甚至200％的資產價格上漲的資本利得的收益機會，應該沒有可能性。
貨幣政策是宏觀政策，對所有的微觀領域都有不同程度的影響，對一些領域可能有利，對一些領域可能不完全有利。特別是在通脹水平這一貨幣政策的主要目標呈現上升趨勢的形勢下，如果猶猶豫豫，可能會錯過治理通脹預期轉變的時機。 |
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