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| 2007-12-05 作者：朱民 來源:中國證券報 |
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匯率水平直接受匯兌國貨幣政策和利率水平的影響。如果相關國家的貨幣政策和利率水平的變化方向趨同，則名義匯率水平相對比較穩定。在經過了相當一段時間全世界貨幣政策整體寬松的大趨勢下，近一年半以來歐美國家的貨幣政策和利率水平在略有緊縮之后仍舊保持相對寬松，利率水平也再一次處于下調通道，而中國的貨幣政策則在利率水平不斷走高的情況下開始走向全面的緊縮。中國和歐美國家特別是美國的貨幣政策和利率水平異向變動成為今天關注人民幣匯率水平變動的一個新的重要方面。
1980年以后，由于全球通貨膨脹水平的持續下降，包括美國、日本和歐盟地區在內的主要發達國家都采取了相對寬松的貨幣政策，導致名義利率和實際利率均呈現持續下降的趨勢，長期利率和短期利率水平也幾乎趨同，發達國家內部不同風險債券的風險溢價也在不斷收窄，同時發達國家和新興經濟體之間政府債券的風險溢價也在不斷收窄，從而出現了一個由多種利率水平共同下降推動流動性整體過剩的局面。
2000年5月15日，美國聯邦基金利率提升到6.5%，達到10年來歷史新高。隨后為了扭轉因新經濟泡沫破滅而導致的經濟衰退，美聯儲連續13次下調利率，美國聯邦基金利率在2003年6月25日下降到1%的歷史最低水平。在全球流動性過剩和潛在通貨膨脹上升的壓力下，美聯儲從2004年6月30日起開始了加息進程，經過連續17次的加息，美國聯邦基金利率在2006年6月29日上調到5.25%的水平。今年以來，受次級債危機的影響，美聯儲在8月17日下調貼現率50個基點后，又隨后連續兩次下調美國聯邦基金利率共計75個基點，其他利率水平也隨之向下移動，美國的貨幣政策又一次走向寬松。但筆者認為，這次利率上升周期并未結束，而是美聯儲為市場所迫不得已采取下調利率的措施。從更廣義和更長的階段看，美國的貨幣政策仍然相對寬松。美國名義長期利率水平從1980年代初的14％下降到80年代末的8%，1990年代末又進一步下降到5%，到2004年名義長期利率水平最低時降到1.75%水平。日本的長期利率水平從1990年代初的8%一直下降到2000年的2％，歐元區的長期利率水平也從1990年代初的10%降到2006年4%的水平。同期，美國、日本和歐盟地區的實際長期利率也呈現下降趨勢。美國實際長期利率從1980年代中的9％左右一路下降到1990年代末的4%左右，2000年以來又繼續下降到2-3%的水平波動。日本的實際長期利率水平從1990年代的6%下降到2000年接近零利率的水平，之后便在0-2%之間徘徊。歐元區的實際長期利率也從1990年代中的6%下降到目前的2.5-3%。
我們對美國貨幣政策總體寬松的判斷基于以下兩點：
一是，長期利率水平和短期利率水平非常接近甚至出現倒掛。2000年，美國10年期長期國債和3個月短期國債的利差倒掛最低為負0.7個百分點，2001年-2003年恢復為正的3至4個百分點，2004年后長期利率水平和短期利率水平的利差一路下滑，一直下降到目前處于0附近的水平。
二是，各種不同風險債券的風險溢價也在不斷收窄。2001年美國高收益債券對比美國同期限國債的風險溢價一度高達900個基點，2006年以來下降到380個基點，美國Baa級的公司債券對比美國同期限國債的風險溢價也從400個基點下降到2006年的180個基點，導致美國高等級公司債券和市政府債券的長期名義和實際利率水平一路下降，分別由1980年代初的16%和8.5%下降到目前的5.5%和2%水平。與此同時，發達國家和發展中國家債券的風險溢價也在不斷收窄，新興市場經濟的主權債券較美國國債的風險溢價水平從1990年代初的1000個基點下降到目前的220個基點水平。
1996年到2002年期間中國人民銀行采取了相對寬松的貨幣政策，和這一時期美國及世界主要經濟體央行采取的貨幣政策基本一致。1996年初，中國人民銀行公布的一年期貸款利率曾高達12.06%，1999年下調到5.85%，2002年又進一步下降到5.31%。2003年以來，中國經濟持續強勁增長，GDP年均增長率連續5年保持在10%以上，投資和出口增長速度保持在30%以上，貨幣和信貸投放增長較快，M1、M2和人民幣信貸增長保持在16%-18%以上。從2004年開始，中國人民銀行開始采取貨幣緊縮政策，先后13次提高存款準備金率，使之達到目前13.5%的歷史最高水平，連續8次提高貸款利率，目前1年期的貸款利率已經達到了7.29%。為了防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，我們認為中國目前的貨幣政策仍然以緊縮為主，利率水平還有上升空間。
綜上，無論是長期還是短期，美國貨幣政策的基調是整體相對寬松，而中國貨幣政策的基調是整體相對緊縮。中、美兩國貨幣政策取向的背離是決定當前人民幣對美元匯率的基礎。雖然中國巨額外匯儲備給人民幣升值帶來巨大的壓力，美國的巨大貿易赤字給美元帶來巨大的貶值壓力，但是在全球經濟一體化程度日益加深的今天，匯率水平的決定已經主要不是由經常賬戶決定，而是由資本賬戶和貨幣市場決定。因此，利率將對匯率的決定起著更加重要的作用，從短期看尤其如此（我將在以后的章節中對此進一步展開討論）。從美元匯率看，最近美聯儲講話為美國繼續降息留下了伏筆，若美聯儲果真繼續降息則美元會繼續疲軟。從中國人民銀行的相關信息看，中國央行則可能繼續加息，那么人民幣升值的壓力也將隨之加大。
美聯儲降息當然是為了維持美國經濟穩定。但是，美聯儲降息并不能解決美國次債危機產生的一系列經濟和金融問題。美聯儲降息在一定程度上有利于緩解債券持有人的流動性困難，也在一定程度上有利于緩解次級住房貸款人的付息壓力，并在更大的層面上有利于美國股市的穩定和持續上揚。但是，次債的根本問題是從目前一直到明年第三季度，每個月仍有大量在2005年和2006年發放的享受可調節利率的次級住房貸款由于升息導致房貸成本增加而產生的支付問題，在房價不斷下跌的環境下，次級住房貸款人的支付危機正在不斷地積累中，美聯儲降息不能解決這個根本的源頭問題。雖然債券持有人面臨的流動性困難因為美聯儲承諾提供流動性已經得到一定程度緩解，但美聯儲降息也不能解決債券持有人正在積累的財務困難。然而，前期由于寬松的貨幣政策導致的全球流動性過剩則會由于這次貨幣政策緊縮周期的提前終止而更加泛濫。目前資源類商品市場價格的飆升和波動就充分說明了這一點。同時，美元的持續貶值也給全球金融市場增加了不確定性。美元作為全球最為主要的貨幣，美聯儲承擔了維護美元幣值穩定從而維護全球貨幣體系穩定的責任。從全球角度看，美聯儲降息依然承襲了“我的貨幣，你的問題”這一作風。
從更廣義的角度看，在過去的五年里，全球經濟增長的主要動力已經由傳統的美、歐、日“三駕馬車”主導改為由美國和中國主導。中、美兩國經濟增長對全球經濟增長的貢獻率已經超過了50%。作為全球主要經濟增長動力的中、美兩國貨幣政策的相背發展給全球經濟增長和金融市場增加了不確定性，因此，中國和美國加強在廣義貨幣政策上的全球合作和協調在今天顯得格外重要！
無論是長期還是短期美國貨幣政策的基調是整體相對寬松，而中國貨幣政策的基調是整體相對緊縮。中、美兩國貨幣政策取向的背離是決定當前人民幣對美元匯率的基礎。雖然中國巨額外匯儲備給人民幣升值帶來巨大的壓力，美國的巨大貿易赤字給美元帶來巨大的貶值壓力，但是在全球經濟一體化程度日益加深的今天，匯率水平已經主要不是由經常賬戶決定，而是由資本賬戶和貨幣市場決定。
降息并不能解決美國次債危機產生的一系列經濟和金融問題，美元的持續貶值也給全球金融市場增加了不確定性。而作為全球主要經濟增長動力的中、美兩國貨幣政策的相背發展給全球經濟增長和金融市場增加了不確定性，因此，中國和美國加強在廣義貨幣政策上的全球合作和協調在今天顯得格外重要。 |
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