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| 2007-09-24 作者：葉檀 來源:每日經濟新聞 |
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日本泡沫經濟被當作前車之鑒，在我國一提再提。每個人都有足夠的自信認為自己有能力避免重蹈他人的覆轍，實際上，人們在約束條件與私利的左右下，總會一次次陷入同一個泥淖。
日式資產泡沫的教訓是什么？誰都會說，低利率。是的，這是一個表象，我們應該回答的是，是否每個國家只要把利率提高，就能一勞永逸地擺脫泡沫的侵擾？更關鍵的是，日本大藏省、日本央行明知低利率風險極大，為何還要如此愚蠢地用低利率迫使日本投資者為美國買單？只有搞清楚了這些問題，我們才能知道，在什么情況下可以避免日式資產風險，而在路徑被鎖定的情況下，我們即使心不甘情不愿，也只能重蹈日式泡沫覆轍。
以下幾大日元失敗之因也許比單純討論日元失敗的結果更有效。
第一，軟弱的日元。與日本作為世界最大的債權國相對應，日元在上世紀80年代處于可笑的軟弱境地。日元在上世紀70年代末自由兌換之后，仍然未取得相應的定價權，對外出口20%以上系于美國一身，而對外貿易的70%以美元為結算單位。為什么日本與德國如此不同，德國敢于抗命，而日本對美國亦步亦趨？因為日本政府很清楚，美元崩潰完蛋的不僅是美國經濟，還有日本經濟。而美國對于日本經濟、國家安全、國民心理的影響無處不在，無論是里根時代還是克林頓時代，日本政府對于美國的數次貶值升值的號召無不奉命惟謹。反觀德國，在上世紀70年代答應美國不將美元兌換成黃金等四項條件一次性買單之后，就與美元分道揚鑣，轉而致力于國內經濟與歐元區的打造，擴大馬克債的發行范圍。
1987年2月盧浮宮會議，為防止美元貶值，美國向日德兩國施壓要求日元與馬克減息，德國政府以象征性的姿態進行抵抗，而日本則把利率降至2.5%的戰后最低水平，日本首相還表示降息20%沒有問題。即便日本企業在上世紀80年代增加了對東南亞地區的投資，但貨幣主導權仍然掌握在美國政府與金融機構手中，一旦對沖基金發動襲擊，東南亞各國與日本玉石俱焚。
同時，日本政府為了選票向國內右翼投降，以在歷史問題上挑釁鄰國等辦法使日元甚至無法成為區域主導貨幣，把自己吊死在美元之樹上。
第二，無所作為、倒行逆施的大藏省。日本作為世界最主要的擁有創新能力的制造大國，成為世界最大債權國，這意味著日本經濟發生了根本性的轉折，日本的金融制度本應隨之而變，但日本的大藏省的金融管理公有制成為日本金融僵化的罪魁，日本金融學者吉川元忠先生甚至激烈地申斥大藏省“死有余辜”，他們因為害怕喪失對日本金融的強大影響力而有意延宕改革時間。
上世紀70年代以后，日本銀行與證券公司的態度截然不同，證券公司希望擴大日元的發行范圍，進行金融創新，而日本銀行，如果他們在現有體制下可以獲得最大的贏利，為什么還要改革呢？如果取消低息政策，日本銀行的贏利就會降低，在股市的利益也會減少。
日本銀行遭遇國際清算銀行要求的8%資本充足率的時候，選擇了將資本市場作為自己的避風港。銀行高價IPO，同時通過大型企業之間的相互持股保持極高的市盈率，另一方面，企業融資成本極低——這些現象是否似曾相識？與當下的中國股市如此契合。只不過，與日本銀行占市值20%左右相比，中國金融機構地位更重要，他們占據了40%以上，同時，在金融市場的獲利也更加豐厚，他們從資本市場獲得的收益不會低于16%、17%以上的平均值。
第三，動輒得咎的調控。日元影響力無法突破，便只有購買美國債券回流美國一途，投資者由于找不到更好的投資機會在美元貶值的情況下仍然大量購買美國債券，做多國內股市，同時日本企業為了避免匯率損失，投資土地等實物資產。1995年由于擔心美元過份貶值將使石油美元與新興國家更快的逃離美元軌道，以及克林頓新任財長薩默斯的華爾街背景，更加注重強勢美元與貿易國的國內金融開放，日元貶值美元升值一幕重現。事實上，由于日元與美元之間在1996、1997年間高達5%的利差，日本主要金融機構在與大藏省的例會上甚至還通過打電話等“窗口指導”的方式，明示日本金融機構購入美元債券。而高盛等金融機構在全球以美元為單位推銷日本股指的做空期權，這是一場金融戰爭結局早已注定。
急劇升值或是急劇貶值，無不對日本經濟造成重創，日本大藏省與央行已經忘記了貨幣政策的主要目標是什么。日本泡沫崩潰后，日本政府從1992到1995年共投入65萬億日元，進行擴張性財政政策，卻并未收到應有的效果，其中被用于公共投資的約為33萬億日元，而其余則抵銷了對外投資的匯率損失。更嚴重的是，這些公共投資的利益被背景雄厚的大公司攫取，政府與大公司的控制力同時加強而不是削弱。而在90年代后期，日本橋本政府實行取消減稅、提高消費稅、減少醫療公共支出等緊縮政策后，經濟陷入負增長，金融機構面臨破產危機。為挽救金融機構，刺激經濟發展，日本政府將利率降至0.5%的水平，同時繼續實行擴張性財政政策，但結果我們都已經看到，日本經濟仍無起色，反而強化了對美元的依賴。
患上軟骨病的日本貨幣政策一敗涂地，但經濟沒有像阿根廷等國一樣不可收拾，是日本世界一流的高科技制造業與汽車產業救了日本經濟一命，這些企業通過在海外設廠或者發展電子產品等，牢牢占據了世界高端出口市場，因而經受住了一輪又一輪貨幣風波的考驗，事實上，在泡沫崩潰以后，日本企業的高端產品出口份額仍在上升。我國的金融萬一出現危機，中國經濟的定海神針何在？是亞洲最贏利企業中石油？是市值超過花旗的工行？還是規模已經趕英超美的萬科？ |
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