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| 2007-09-06 作者：王宸 來源:中國經濟時報 |
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美聯儲8月17日突然降低再貼現率50個基點之后，市場對美聯儲降低基準利率的預期隨之上升，在參議院金融委員會主席多德、財長鮑爾森和美聯儲主席伯南克會晤后，伯南克間接地表示“將動用一切可能的工具”，31日伯南克又表示“努力避免信貸危機損害經濟發展”和“美聯儲將在需要的時候采取行動”，市場對美聯儲將降低基準利率的期望達到了高點。甚至有揣測認為，美聯儲可能會在9月18日議息會議之前視情況緊急降息。
實際上對美聯儲降息或緊急降息的預期早在第一次注資時就產生了，注資是由于市場的流動性趨于緊張，特別是隔夜回購利率突然走高，使一些金融機構出現融資困難。而美聯儲連續注資之后，還降低了再貼現率，說明金融機構短期融資仍然存在一些困難和風險，正是在這樣的邏輯下，下一步美聯儲可能會采取降息的措施，從而從整體上放松金融環境，緩和因危機造成的流動性緊張，以避免經濟陷入衰退。那么，假如美聯儲真的降息了，情況會是什么樣的呢？
首先我們看美國貨幣市場，在危機爆發之后由于短期融資困難，大量資金流入貨幣市場。美國投資公司協會提供的最新數據顯示，截至8月15日貨幣市場基金管理的總資產約2．7萬億美元。在過去8周時間里，美國貨幣市場基金獲得了約1650億美元的新資金流入。大量的資金流入甚至出現了流動性過剩的局面，在美聯儲注資期間，有些時候的隔夜回購利率甚至在5%以下，以至于美聯儲注資之后也要回收流動性。
貨幣市場基金的創始人布魯斯說，早在危機之前，一些追求更高回報的貨幣市場基金已經將其投資觸角延伸到了貨幣市場之外的領域。如果美聯儲降低基準利率，貨幣市場短期利率必然跟隨走低，其收益就會降低，首先將會使大量資金快速流出，可能重新出現金融機構短期融資困難的形勢。其次降息之后整體金融環境寬松，貨幣市場更容易失去吸引力，加上高息貨幣的吸引，更容易推動資金流出美國，這在危機的情況下顯然是一個不能選擇的邏輯鏈。
危機還沖擊了公司債券、機構債券和商業票據市場，這都是一些大型公司和金融機構的重要融資場所，甚至一些并購活動多是通過發行公司債券募集資金的。據美聯儲公布的數據，美國商業票據（CP）市場總值連續三周減少，美聯儲向市場注資正是在力保機構債券、公司債券和商業票據，當然這些注資行為是主要針對有“資格”的大型金融機構和公司的，所以美聯儲實際上是在為挽救商業票據市場而頻繁注資的。降低再貼現率50個基點，也是為了讓大型公司和金融機構更容易地向美聯儲貼現。
如果美聯儲降低基準利率，那么未來公司債券、機構債券和商業票據的利率都要跟隨下降，收益率降低更易使其喪失吸引力，與注資的初衷適得其反。從這個角度來看，美聯儲之所以維持基準利率不變，是為了維持公司債券、機構債券和商業票據的收益率，尤其是在危機階段突然降低其收益率風險更大，整個市場的信任危機可能會進一步加劇，對債券和票據市場的未來走勢是最主要的利空因素。
我們也注意到，美聯儲降低再貼現率50個點以后，本意是為緩和金融機構的融資困境，方便他們向美聯儲貼現商業票據，或者美聯儲也想通過回購債券來緩和金融機構的融資狀況，但是響應的金融機構卻寥寥無幾。這說明一些金融機構可能并不缺錢，甚至可以從貨幣市場快速地融資，證明貨幣市場資金寬裕，如果降息的話，對貨幣市場很可能就是一種打擊了。
降低基準利率利好的是股市和房市。股市在資金充沛的情況下可能會穩定下來，并重新獲得上漲的動力，但是這樣一來，全球股市就會重新陷入2007
年以來的“牛市困境”，股市漲幅達到一定程度之后，未來的走勢又容易產生巨大的分歧，而重新陷入獲利套現或者大幅調整的境地。換句話說，股市目前的調整很大程度上是一種正常的機理在起作用，而不僅僅是因為危機，危機只是一個借口而已。
房地產市場雖然會因為基準利率降低而獲得寬松的環境，但是美國已經垮掉了幾十家房貸企業，市場信心遭受嚴重打擊，而且次級抵押貸款的違約率快速上升，降低基準利率不僅難以保證整個房貸系統的快速重建，甚至可能會產生新的不良資產，這也不是理智的選擇。盡管目前巴菲特、百仕通（黑石）和美洲銀行都已經表示要入場救市了，像美洲銀行就向全美最大的房貸機構全美金融公司注入約20億美元，而參議院金融委員會主席多德也傾向于“暫時提高聯邦國民抵押貸款協會和聯邦住房抵押貸款公司投資次按資產的比例”來挽救房產市場，但是要重新構筑一個為數眾多的房貸企業或機構體系，絕非一夕之功。說到底，房市的基礎是建立在經濟增長之上和消費者收入增長上的，沒有一個長期的清晰的收入增長路線圖，單憑降息或緊急降息這樣的應付危機的短期行為，是不可能從根本上挽救房市的。
最后也是最重要的一點是，在經歷了第二季度通脹水平溫和下降之后，7月份美國通脹水平重新開始走高，這與第二季度通脹水平一度回至2%以下截然相反，盡管能源價格可能在9月以后回落帶動通脹水平回落，但是美國剛剛宣布全國性的加薪政策之后，隨著收入和消費能力的增長，通脹壓力顯然還會上升，這是關系美聯儲利率政策立場的基礎。所以美聯儲如果降息或者緊急降息，就不免失之輕率并有損其權威地位。
實際上與農業補貼和行業補貼一樣，現在要求或期望美聯儲降息，不外是希望獲得政策上對金融市場的補貼，并通過美聯儲的這種“政策補貼”來降低損失或者保護市場。諾獎得主斯蒂格利茨最近指責格林斯潘與次級貸款危機有關，就是因為其在位期間頻繁地動用這種“政策補貼”有關，因為他總是在市場出現問題之后通過降息或緊急降息來刺激經濟增長，次級抵押貸款危機與他的縱容有極深的淵源。
那么，現在伯南克是否與格林斯潘決裂了，伯南克控制通脹的立場是否一如他做經濟學家時堅定，他是否會吝嗇動用“政策補貼”來保護金融市場，“動用一切可能的工具”的時機會怎樣把握呢？這些問題，必然會在美聯儲的政策走向上反映出來，不妨讓我們拭目以待。 |
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