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| 2007-06-20 作者：葛豐 來源:國際金融報 |
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在可以看到的大量文章中，對于股市泡沫以及儲蓄“搬家”的成因，往往會牽扯到負利率這一點上，甚至認為，通過加息或取消利息稅，能夠將股市資金重新圈回到銀行體系。筆者以為，這是一種只知其一不知其二的認識，理由主要是：其一、利率并不僅僅是一系列經濟變量的因，其本身也是一系列經濟變量的果；其二、中國的儲蓄/利率彈性很低，決定儲蓄“搬家”與否的諸多因素中，利率因素所起的作用微乎其微。
由于存在大量試圖優先發展但又偏離比較優勢所在的國有企業，金融管理部門惟一的選擇就是以低利率向實體經濟體投入資金。此外，中國的金融市場基本上是由國有銀行壟斷的，官方必須維持比較大的存貸款利差以保證這些銀行不僅能夠低成本地聚攏資金，而且能夠稍稍紆緩經營中的困境。
近些年來，中國的利率市場化有了比較大的進展，但是，由于國有銀行仍然事實壟斷著金融市場，這些本身未有實現市場化的金融機構在長期貨幣“過寬”的環境下，總是能夠保持比較大額度的超額準備金，由此，盡管自2004年起央行不斷采用包括小幅加息在內的一些緊縮政策，但很快，市場化程度相對較高的銀行間同業拆借利率一路下滑。
再看第二點。一段時間以來，盡管實際利率非常低，但中國的個人儲蓄存款增加很快，基本以每3年上一個臺階的速度呈幾何級數增加，年均儲蓄增長速度遠高于國民收入和個人貨幣收入的增長速度，這說明，利率水平對個人儲蓄不會產生很大影響。
儲蓄/利率彈性很低的原因復雜而多變，大體來說，可能是因為：一、個人貨幣收入增長很快；二、在人均儲蓄存款較少的情況下，利息收入占其總收入的比率很低；三、個人金融資產結構單一，多余的貨幣收入除存入銀行外別無出路；四、經濟轉軌導致儲備性儲蓄需求增加；五、有部分經營性資金流入儲蓄賬戶，等等。
上述局面既正常也不正常，其中存在大量扭曲有待矯正。國際經驗表明，伴隨經濟高速增長，高儲蓄率可能持續的時期大致在25-30年間，中國的情況已經逼近這一極限，儲蓄連年增長的拐點已經出現。除非官方利率驟然提高至非常高的水平（如前所述，這是不可能的），近階段所出現的儲蓄“搬家”現象僅僅只是開局。
通常而言，高儲蓄難以長期保持的原因主要有兩點：其一，隨著經濟發展，經濟體中會成長起一些規模龐大、信譽良好的大企業，各種信息和監督機制也會不斷完善，此時，更多的企業采用非銀行融資方式將成為可能；另一方面，隨著經濟發展，國民消費以及投資意愿不斷提高，出于儲備性動機的儲蓄意愿則會降低。
中國近年來的經濟走勢另有特殊之處，主要表現在境外資本以貿易順差形式不斷進入境內市場并推動資產價格一路攀高，由此，對于居民戶而言，無論是出于盈利性目的，還是僅僅為了對付可能出現的通脹風險，將更多金融資產“搬”出銀行并投入投機資本最為集中的樓市或股市，可能正是復雜局面下的較“優”選擇。 |
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