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中國人民銀行不再公布狹義貨幣和銀行信貸增長目標(biāo)，反映了央行自身貨幣政策策略的調(diào)整，央行在貨幣政策操作中真正開始重視貨幣供應(yīng)量。貨幣政策操作中更多地注重貨幣供應(yīng)量，淡化銀行信貸指標(biāo)，這正是中國建立更加有效的貨幣政策框架的重要前提之一，最大限度地避免因?yàn)楹暧^調(diào)控可能附帶來的對公平與效率的侵蝕。
剛剛結(jié)束的中央金融工作會(huì)議在談到宏觀調(diào)控時(shí)提出：“進(jìn)一步提高金融調(diào)控的預(yù)見性、科學(xué)性和有效性，合理調(diào)控貨幣信貸總量，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。”這對貨幣政策的發(fā)展提出了一個(gè)原則性的要求。中國人民銀行在緊隨其后的2007年工作會(huì)議上的貨幣政策似乎也在努力謀求變化。
中國人民銀行在2007年的工作會(huì)議上提出，“按照2007年GDP預(yù)計(jì)增長8%左右、消費(fèi)物價(jià)上漲預(yù)計(jì)不超過3%的初步考慮，貨幣信貸總量預(yù)期目標(biāo)為，廣義貨幣供應(yīng)量M2增長16%左右。”央行再也沒有提出2007年的信貸增長目標(biāo)和狹義貨幣M1的增長目標(biāo)。1998年以來，央行每年年初在確定當(dāng)年的調(diào)控目標(biāo)時(shí)，都會(huì)同時(shí)提出兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)和信貸增長三個(gè)總量調(diào)控目標(biāo)。例如，2006年的調(diào)控目標(biāo)就是，廣義貨幣M2的增長率為16%，狹義貨幣M1的增長率為14%，銀行信貸增長額為2.5萬億元。2007年央行調(diào)控目標(biāo)的突然轉(zhuǎn)變，多少讓已經(jīng)習(xí)慣于看信貸與兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的人們感到有點(diǎn)意外。但這是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)變。
過去幾年里，央行在確定各個(gè)總量目標(biāo)值后，通常會(huì)根據(jù)實(shí)際的數(shù)據(jù)變化與調(diào)控目標(biāo)之間的對比來調(diào)整貨幣政策。然而，雖然央行公布了兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)增長目標(biāo)，在實(shí)際的貨幣政策操作中，銀行信貸增長的變化對我國貨幣政策的決策的影響更大，尤其是最近三年來，政府一直強(qiáng)調(diào)要管住“土地與信貸兩個(gè)閘門”，而較少根據(jù)貨幣供應(yīng)量的變化來做出貨幣政策決策。因而，當(dāng)信貸的實(shí)際增長較大地偏離了中央銀行的目標(biāo)值的時(shí)候，中央銀行就可能會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的貨幣政策措施。2006年9月以前，正是銀行信貸超出預(yù)期的增長，直接引發(fā)了中央銀行兩次提高利率和兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率。
另一方面，提出的總量目標(biāo)越多，央行在貨幣政策執(zhí)行中就會(huì)遇到更多的麻煩。2005年，中國就出現(xiàn)了廣義貨幣M2和狹義貨幣M1的背離走勢，即M2的增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了M1的增長率，這被人們形象地稱之為M2與M1增長率的“喇叭口”。而在2006年下半年，在M2的增長率呈下降之勢的時(shí)候，M1的增長率卻在不斷地上升，乃至于到年底的時(shí)候，M1的增長率反而超過了M2的增長率。2006年兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)增長率相比較而言，M2更接近于央行年初制定的16%的增長目標(biāo)。在銀行信貸增長方面，2006年初制定的目標(biāo)為2.5萬億元，但第一季度的信貸增加額就達(dá)到了1.26萬億元，超過了目標(biāo)增長的50%，結(jié)果，全國上下被一片“緊縮”的氣氛所籠罩。盡管央行采取了多種措施來控制信貸的增長，但全年實(shí)際的信貸增加額達(dá)到近3.2萬億元，超過了央行調(diào)控目標(biāo)值的20%。
顯然，調(diào)控的總量目標(biāo)越多，越難于使實(shí)際的調(diào)控指標(biāo)與央行的目標(biāo)值相一致，這難免使得人們在評(píng)價(jià)央行的貨幣政策效果時(shí)得出“不理想”的結(jié)論，從而對央行貨幣政策產(chǎn)生這樣那樣的質(zhì)疑甚至是詬病。
中國人民銀行不再公布狹義貨幣和銀行信貸增長目標(biāo)，可能的確反映了央行自身貨幣政策策略的調(diào)整，這當(dāng)然不在于顧全所謂的“面子”，而在于，央行在貨幣政策操作中似乎真正開始重視貨幣供應(yīng)量。中國雖然早在1996年就確立了建立以貨幣供應(yīng)總量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架，1998年決定放棄信貸規(guī)模控制，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，但在多年的貨幣政策實(shí)踐中，我們總是難以擺脫信貸規(guī)模控制的影子，結(jié)果，信貸總量增長便取代了貨幣供應(yīng)總量，成為了中央銀行貨幣政策的實(shí)實(shí)在在的操作目標(biāo)。基于這一點(diǎn)，我們又常常進(jìn)一步感受到，所謂間接性的貨幣政策操作，又總是帶有或多或少的強(qiáng)制性行政調(diào)控的色彩。定向央行票據(jù)就是典型的一例。現(xiàn)階段的貨幣政策操作中更多地注重貨幣供應(yīng)量（M2），淡化銀行信貸指標(biāo)，正是中國建立更加有效的貨幣政策框架的重要前提之一，最大限度地避免因?yàn)楹暧^調(diào)控可能附帶來的對公平與效率的侵蝕。
當(dāng)然，促成央行這種轉(zhuǎn)變的原因是多方面的。這次的中央金融工作會(huì)議提出，要大力發(fā)展直接融資市場，要完善農(nóng)村金融體系，中國將來許多的金融活動(dòng)不會(huì)依賴于銀行借貸這種傳統(tǒng)的模式。在金融結(jié)構(gòu)越來越多樣化的情況下，企業(yè)、居民的融資渠道也越來越多樣化，對銀行信貸依賴性會(huì)逐漸下降，這使得在銀行主導(dǎo)的單一金融結(jié)構(gòu)下有效的信貸總量控制就逐漸失去了效力。貨幣政策順應(yīng)金融結(jié)構(gòu)的這一變化，更加注重廣義貨幣供應(yīng)M2顯然是一個(gè)積極可取的辦法。另外，由于M2包括的金融資產(chǎn)范圍更廣，不管人們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)如何調(diào)整，支付手段如何變化，它相對于M1而言都更為穩(wěn)定。正因?yàn)槿绱耍渌恍﹪液偷貐^(qū)的中央銀行對貨幣供應(yīng)量的觀測重點(diǎn)大都是更為廣義的貨幣。例如，歐洲中央銀行觀測的重點(diǎn)就是廣義貨幣M3，歐洲央行貨幣統(tǒng)計(jì)中的M3不僅包括M1和M2的內(nèi)容，還包括回購協(xié)議、貨幣市場基金份額等具有較高的流動(dòng)性、價(jià)格較為穩(wěn)定的金融資產(chǎn)，它比狹義貨幣的穩(wěn)定性要高很多，便利了歐洲中央銀行對貨幣供應(yīng)總量的控制。
總之，從貨幣調(diào)控機(jī)制的完善來看，2007年央行公開的調(diào)控目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，是一種務(wù)實(shí)的做法。這是中國下一步貨幣調(diào)控機(jī)制改革前的必要準(zhǔn)備。
（作者供職于中國社科院金融研究所） |