資本市場(chǎng)能承當(dāng)“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”重任，卻難以承當(dāng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”重任;股市是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的有效工具，卻并不是維護(hù)短期增長(zhǎng)穩(wěn)定的適合手段。股市發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是通過(guò)對(duì)資源的配置效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，而不是通過(guò)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。從根本上說(shuō)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的困境，根源在于社會(huì)缺少干實(shí)業(yè)風(fēng)氣。因此，如何促使股市最大限度地發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、激勵(lì)創(chuàng)業(yè)的作用，盡力扭轉(zhuǎn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)行為短期化的偏向，是我國(guó)當(dāng)前面臨的最緊迫、最棘手的問(wèn)題。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需求，自然有改造和完善傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)型金融體系的要求，需要加快發(fā)展間接融資。簡(jiǎn)言之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，發(fā)展要上臺(tái)階，資本市場(chǎng)的發(fā)展，既是實(shí)現(xiàn)這一經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)，也是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段。可以說(shuō)，沒(méi)有上世紀(jì)90年代美國(guó)科技股、網(wǎng)絡(luò)股泡沫，沒(méi)有NSDQ，美國(guó)領(lǐng)先全球的信息產(chǎn)業(yè)是難以發(fā)展起來(lái)的。從微觀角度，創(chuàng)新實(shí)際上就是不斷“試錯(cuò)”的過(guò)程，眾多企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中競(jìng)賽尋找合適的技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)模式變革，因而也是一項(xiàng)成本高昂的社會(huì)運(yùn)動(dòng)，要使創(chuàng)新的社會(huì)成本最小化，平穩(wěn)發(fā)展、適度“泡沫”的股市，當(dāng)是理想的選擇。這就是股市“泡沫”對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的宏觀效應(yīng)。
按照直接融資和間接融資的份額差異，各國(guó)的金融體系通常被區(qū)分為銀行主導(dǎo)型金融體系和市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系。在銀行主導(dǎo)型金融體系中，以銀行信貸為主的間接融資方式通常是該經(jīng)濟(jì)體融資的主要方式，如中國(guó)、日本、德國(guó);而在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，市場(chǎng)融資通過(guò)發(fā)行(公開(kāi)、非公開(kāi))各種債務(wù)和權(quán)益類型的直接融資工具等，是該經(jīng)濟(jì)體融資的主要方式，如美國(guó)、英國(guó)等。間接融資體系發(fā)展的標(biāo)志和表現(xiàn)，是資本市場(chǎng)的繁榮。
研究?jī)煞N金融組織方式的比較金融體系理論認(rèn)為，銀行主導(dǎo)型金融體系因其能集中全社會(huì)金融資源，集中力量辦大事，因而比較適合“趕超型經(jīng)濟(jì)發(fā)展”;市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系比較創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展。再進(jìn)一步研究表明，兩種金融體系在信息處理和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面的設(shè)計(jì)差異，是導(dǎo)致兩種金融體系具有不同宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的重要原因。銀行主導(dǎo)型金融體系實(shí)行社會(huì)集中的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)和信息處理方式，銀行等間接融資型金融機(jī)構(gòu)集中承擔(dān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)和信息管理功能;而市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系則通常實(shí)行分散化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和信息處理方式，在制度設(shè)計(jì)上增強(qiáng)了各經(jīng)濟(jì)行為個(gè)體的責(zé)任和主動(dòng)性，因而有利于經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展。
這當(dāng)然不是說(shuō)，直接融資為主的市場(chǎng)型金融體系，比銀行主導(dǎo)型金融體系有“優(yōu)越性”，更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步。現(xiàn)有比較金融體系研究和理論的發(fā)展，也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。對(duì)此，世界銀行早在2001年就有定論：金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率(TFP)來(lái)實(shí)現(xiàn)的;銀行主導(dǎo)體系和市場(chǎng)主導(dǎo)體系都可以提高TFP。
然而，資本市場(chǎng)能承當(dāng)“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”重任，卻難以承當(dāng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”重任;股市是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的有效工具，卻并不是維護(hù)短期增長(zhǎng)穩(wěn)定的適合手段。股市持續(xù)繁榮的宏觀影響，除了有上述長(zhǎng)期性的積極效應(yīng)，還會(huì)通過(guò)各種自反饋機(jī)制對(duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。具體說(shuō)來(lái)，資本市場(chǎng)上股價(jià)的變動(dòng)，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)、托賓“Q”效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)及資本流動(dòng)效應(yīng)等，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的投資和消費(fèi)支出產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。但是，股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生的“自反饋機(jī)制”，在很多情況下僅具有理論上的意義，現(xiàn)有的諸多實(shí)證研究和經(jīng)濟(jì)實(shí)踐表明，股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生的自反饋機(jī)制，更多發(fā)生在個(gè)例層面上，并不具有普遍意義，原因在于經(jīng)濟(jì)主體的行為，是各種因素綜合影響的產(chǎn)物，不同經(jīng)濟(jì)體系中因財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段等因素的不同，家庭和企業(yè)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的反應(yīng)存在明顯差異。因而，在社會(huì)保障體系完善，居民財(cái)產(chǎn)中金融資產(chǎn)比重高，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定，資本市場(chǎng)完善，價(jià)值投資氛圍高等條件下，股價(jià)變動(dòng)的“自反饋”機(jī)制才是明顯的，股價(jià)上升才會(huì)對(duì)當(dāng)期消費(fèi)和投資產(chǎn)生正面影響。可見(jiàn)，股價(jià)變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)影響效應(yīng)的效果如何和大小程度是不確定的，要受諸多因素的影響和制約，比較典型的因素有：財(cái)富類型、股市的穩(wěn)定程度、經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)、沖擊類型和沖擊本質(zhì)。
筆者的這種認(rèn)識(shí)，隱含著“是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行決定股票價(jià)格而非股票價(jià)格決定經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)”的內(nèi)在邏輯。股價(jià)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系只能是“影響”而不能改變，更不可能“左右”、“決定”。決定國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)的只能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的基礎(chǔ)發(fā)展情況。對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起決定作用的，只能是國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
具體說(shuō)來(lái)，對(duì)家庭而言，不考慮財(cái)富類型(股票、房產(chǎn)或其他更小的資產(chǎn))，認(rèn)為消費(fèi)跟預(yù)期財(cái)富成比例的消費(fèi)生命周期假說(shuō)，僅在長(zhǎng)期內(nèi)正確，但近來(lái)大家關(guān)心的是短期效應(yīng)。股票財(cái)富效應(yīng)存在差異的原因，可能是不同家庭對(duì)股票資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的持續(xù)性和確定性存在差異，或者股價(jià)變動(dòng)給不同人的心理賬戶(mental
account)感覺(jué)不同。
關(guān)于股價(jià)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，一致公認(rèn)的結(jié)論是，股市繁榮對(duì)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張作用是通過(guò)對(duì)生產(chǎn)率和收益率的提高實(shí)現(xiàn)的，股市發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的再分配效應(yīng)是促使生產(chǎn)率提高的基礎(chǔ);股價(jià)上揚(yáng)的公司能為更多投資項(xiàng)目融資和對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生勞動(dòng)力的再分配效應(yīng)。可見(jiàn)，股市發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是通過(guò)對(duì)資源的配置效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，而不是通過(guò)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。所以，金融危機(jī)后，歐美股市各自受“QE”影響，持續(xù)繁榮并達(dá)到了歷史高點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍步履維艱。
從根本上說(shuō)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的困境，不在于人口紅利消失、產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿過(guò)高等問(wèn)題，根源在于社會(huì)缺少干實(shí)業(yè)風(fēng)氣，僅有的創(chuàng)業(yè)氛圍，也在充斥著概念創(chuàng)造和快速上市的造富故事中演繹。改革開(kāi)放30多年，前20余年的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，“實(shí)業(yè)興邦”是社會(huì)主流思潮，2003年后，城市化超越工業(yè)化成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)先基石，成為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主流，財(cái)富分配逐漸超越財(cái)富創(chuàng)造成為財(cái)富實(shí)現(xiàn)手段，干實(shí)業(yè)不如“炒房”、不如“放高利貸”，先后成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“經(jīng)驗(yàn)法則”。這種局面不但加劇了投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性，而且使得經(jīng)濟(jì)行為短期化，創(chuàng)新導(dǎo)向不足，增大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性，客觀上形成了當(dāng)前所謂的“產(chǎn)能過(guò)剩”和“杠桿過(guò)高”的局面。
可見(jiàn)，解決中國(guó)增長(zhǎng)后勁，激發(fā)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活力，擴(kuò)張需求的基礎(chǔ)，是要在全社會(huì)重新形成從事實(shí)業(yè)的氛圍。如何促使股市最大限度地發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、激勵(lì)創(chuàng)業(yè)的作用，盡力扭轉(zhuǎn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)行為短期化的偏向，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨最緊迫、最棘手的問(wèn)題。
